近日，游戲企業(yè)三七互娛也公告了其重組方案，同時(shí)收購三家公司，其中中匯影視主要從事文學(xué)IP挖掘、交易、開發(fā)和運(yùn)營，墨鹍科技和智銘網(wǎng)絡(luò)分別從事游戲研發(fā)和游戲代理發(fā)行。本次重組凸顯其更名為“三七互娛”以來在泛娛樂戰(zhàn)略上的堅(jiān)定，而上市公司的業(yè)務(wù)也將由網(wǎng)絡(luò)游戲的運(yùn)營與開發(fā)，升級涵蓋為不限于網(wǎng)絡(luò)游戲的互動(dòng)娛樂大產(chǎn)業(yè)，這一轉(zhuǎn)變也符合三七互娛一直貫徹的“平臺化、國際化、泛娛樂化”戰(zhàn)略。

　　三七互娛不斷通過內(nèi)部探索優(yōu)化及外部并購延伸對IP運(yùn)營能力進(jìn)行提煉，對平臺產(chǎn)業(yè)能力進(jìn)行升華，最終打造一個(gè)全方位、多層次、立體化的滿足玩家精神需求的互動(dòng)娛樂世界。經(jīng)過對三七互娛公告文件的反復(fù)推敲，筆者對三家標(biāo)的公司逐家剖析如下：

　　一、三七互娛本次重組時(shí)點(diǎn)極佳

　　隨著近兩年并購重組交易的火熱，市場上的優(yōu)秀標(biāo)的已日漸稀缺，三七互娛本次收購的三家公司雖然在報(bào)告期前期表現(xiàn)平平，但是2016年起已明顯表現(xiàn)出強(qiáng)勁的成長勢頭。筆者認(rèn)為，三七互娛本次果斷操作，搶在標(biāo)的公司業(yè)績完全體現(xiàn)前出手是符合買家邏輯的。作為A股游戲企業(yè)的領(lǐng)跑者，三七互娛敏銳地抓住標(biāo)的公司即將快速成長的苗頭，在性價(jià)比極高的早期入場，是高維度戰(zhàn)略眼光的體現(xiàn)。此外，這次收購中匯影視也凸顯了三七互娛意圖在泛娛樂IP運(yùn)營領(lǐng)域一展拳腳的勃勃野心，其發(fā)展前景極具想象空間。

　　二、中匯影視：純影視公司?切勿遺漏背后龐大IP運(yùn)營布局

　　根據(jù)三七互娛公告，中匯影視承諾2016年-2019年度，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于0.3億元、0.9億元、1.26億元及1.7億元，增速較快。然而，細(xì)讀三七互娛公告的交易所問詢函回復(fù)公告，這些數(shù)字并非空穴來風(fēng)——中匯影視對未來影視劇項(xiàng)目已作出了規(guī)劃和部署：2016年5部電視劇和2部電影開機(jī)，2017年7部電視劇和3部電影開機(jī)，2018年6部電視劇和3部電影開機(jī)，2019年6部電視劇和3部電影開機(jī)。筆者認(rèn)為，這些項(xiàng)目的投拍計(jì)劃與中匯影視已取得超過50款I(lǐng)P的改編權(quán)密不可分，雖然只是計(jì)劃，但可以看出中匯影視作出業(yè)績承諾是建立在IP采購基礎(chǔ)上的，是有底氣的。同時(shí)，翻看問詢函回復(fù)公告，可了解到預(yù)測年度中匯影視營業(yè)收入年均復(fù)合增長率為37%，與同行業(yè)收購相比較可以說中規(guī)中矩，凈利潤率與同行業(yè)公司凈利潤率相比也處于正常水平。因此，中匯影視業(yè)績承諾表面上看增速“高”，實(shí)則管理層給出這些承諾都是建立在業(yè)務(wù)發(fā)展基礎(chǔ)上的，預(yù)測的各項(xiàng)指標(biāo)與同行業(yè)公司相比也并不顯得異常。

　　深交所問詢函也關(guān)注了中匯影視的估值合理性。經(jīng)交易雙方協(xié)商，結(jié)合評估結(jié)果，中匯影視100%股權(quán)交易價(jià)格為120,000萬元，相對于2016年預(yù)測凈利潤的PE倍數(shù)約為40倍，而同行業(yè)上市公司截至2016年4月30日收盤價(jià)計(jì)算的市盈率的中位水平約為60倍，可見中匯影視PE估值還是處于中下水平。與可比收購案例相比較的話，可比收購案例市盈率平均值為13.80倍，三七互娛收購中匯影視100%股權(quán)的市盈率為40.88倍，高于可比收購案例的平均市盈率;考慮到中匯影視的業(yè)績增長率遠(yuǎn)高于可比收購案例，其企業(yè)價(jià)值與其企業(yè)成長性成正比，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問引入了PEG指標(biāo)(市盈率相對盈利增長比率)來看;中匯影視的PEG為0.51倍，可比收購案例平均PEG為0.52倍，中匯影視12億元售價(jià)對應(yīng)的PEG與同行業(yè)平均值水平持平。

　　盡管如此，筆者也關(guān)注到2016年以來，中匯影視也進(jìn)行了兩三輪的資本運(yùn)作，其中體現(xiàn)的作價(jià)與這12億元售價(jià)有一定距離。先看與三七互娛自身有關(guān)的。2016年5月，三七互娛、中匯影視都通過了決議，三七互娛將向中匯影視提供3億元人民幣借款;如在借款協(xié)議生效后的1年內(nèi)，三七互娛以現(xiàn)金和發(fā)行股份的方式成功收購中匯影視，則中匯影視須在上述借款屆滿后還本付息;如上述收購未能如期完成且各方未達(dá)成新的期限，則三七互娛將以對中匯影視提供的全部借款認(rèn)購其定向發(fā)行的股票，轉(zhuǎn)股價(jià)格以中匯影視投前估值10億元來計(jì)算，比本次交易的價(jià)格低了2億元。細(xì)看債轉(zhuǎn)股的安排，轉(zhuǎn)股后三七互娛持有中匯影視約23%的股權(quán)，且僅有權(quán)向中匯影視董事會派出1名董事，然而通過本次交易中匯影視則成了三七互娛的全資子公司，三七互娛獲得了中匯影視100%控股權(quán)?？毓蓹?quán)的交易通常都伴隨一定的溢價(jià)，控股權(quán)溢價(jià)的存在已為各國實(shí)踐所證實(shí)，根據(jù)有關(guān)研究，控股權(quán)溢價(jià)率通常在20%至50%之間不等。因此，收購中匯影視100%控股權(quán)的對價(jià)較獲得中匯影視23%股權(quán)高20%，合情合理。

　　同樣的疑問，來自于松禾投資。作為中匯影視的財(cái)務(wù)投資人，松禾投資于2016年5月向?qū)O莉莉以13.39元/股的價(jià)格出售了418.9萬股股票。按此成交價(jià)格，中匯影視總估值約7.86億元，比本次交易的價(jià)格低了4億多元。筆者查閱三七互娛公告文件，發(fā)現(xiàn)這件事也是有跡可循的——2015年5月28日，中匯影視與松禾投資約定松禾投資向中匯有限提供借款6,000萬元，年利率10%，借款期限自借款匯至中匯影視指定的銀行賬戶起至2016年6月30日止，松禾投資有權(quán)在借款期限內(nèi)，將借款6,000萬元全部或部分轉(zhuǎn)為對中匯有限的股權(quán)投資;2016年2月，中匯影視大股東孫莉莉和松禾投資簽署協(xié)議，確認(rèn)松禾投資實(shí)施債轉(zhuǎn)股時(shí)，投前估值為65,600萬元，轉(zhuǎn)股后松禾投資持有中匯影視8.38%股權(quán);2016年2月，孫莉莉和松禾投資簽署協(xié)議，松禾投資有權(quán)要求孫莉莉或?qū)O莉莉指定的機(jī)構(gòu)回購不少于85%的目標(biāo)股權(quán)，回購價(jià)款=回購股數(shù)×6,000萬元/目標(biāo)股權(quán)+回購股數(shù)×6,000萬元/目標(biāo)股權(quán)×年利率10%×松禾投資借款付至中匯有限至本次回購轉(zhuǎn)股日之間的天數(shù)/365;經(jīng)過一系列計(jì)算，筆者發(fā)現(xiàn)松禾投資向?qū)O莉莉出售中匯影視股票所收取的價(jià)款，對應(yīng)著松禾投資向中匯影視借款本金6,000萬元加上相應(yīng)利息;因此，松禾投資2016年5月向?qū)O莉莉出售股權(quán)是雙方早前簽署的一系列協(xié)議的履行罷了。行文至此，筆者也暗自思忖，松禾投資作為股東的單位，在要求孫莉莉回購股份的時(shí)候，總不該不知道本次交易;盡管中匯影視2015年業(yè)績未達(dá)到3,000萬元的承諾水平，然而本次重組在即，前后作價(jià)也有一定的距離，為何不等一等獲取更大的收益，而2016年5月份就行使了回購權(quán)利呢?三七互娛公告的文件披露，松禾投資成立于2011年4月，是經(jīng)過備案的一款私募基金產(chǎn)品;根據(jù)筆者的了解，私募基金產(chǎn)品的投資期一般為3-5年，而松禾投資成立至今也滿5年了，按照常理已經(jīng)處于投資回收的階段，履行前序協(xié)議收回對中匯影視的投資，也是一種穩(wěn)健的投資操作，非常符合松禾“克制欲望”、謹(jǐn)慎的投資風(fēng)格。

　　那中匯影視今年的業(yè)績情況如何呢?根據(jù)公告的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，中匯影視2016年前4個(gè)月的凈利潤是-137萬元，處于虧損的狀態(tài)。由于中匯影視IP變現(xiàn)的主要方式是影視劇項(xiàng)目，那業(yè)績的實(shí)現(xiàn)情況和影視行業(yè)的業(yè)務(wù)屬性就密不可分了。2016前4個(gè)月的收入主要來自于電視劇《頭號前妻》的首輪發(fā)行，這部劇在2015年底獲得發(fā)行許可證。電視劇業(yè)務(wù)的收入大頭來自于首輪發(fā)行，而2016年前4個(gè)月中匯影視處于首輪發(fā)行階段的影視劇作品就只有《頭號前妻》，收入來源不是特別多，因此整個(gè)公司的業(yè)績略有虧損，這非常符合影視行業(yè)與生具有的盈利階段波動(dòng)的特征。然而，根據(jù)三七互娛的公告，2016年下半年中匯影視計(jì)劃將有《尋找前世之旅》、《熱血勇士》和《我曾愛過你，想起就心酸》會實(shí)現(xiàn)發(fā)行，合理預(yù)計(jì)可以為中匯影視帶來良多的收入貢獻(xiàn)。另外比較引人注目的，當(dāng)屬中匯影視應(yīng)收賬款規(guī)模了，報(bào)告期末達(dá)到了9,478.70萬元，交易所問詢函也提到了這個(gè)問題。其實(shí)，在影視行業(yè)里，電視臺是主要的購片方，而電視臺在交易中處于相對強(qiáng)勢的地位，內(nèi)部付款審批程序復(fù)雜，實(shí)際付款時(shí)間可能有所滯后，行業(yè)內(nèi)普遍存在對電視臺應(yīng)收賬款規(guī)模較大的情況，也不是奇聞異事了。但電視臺終究會回款，通常都不會形成壞賬。

　　三、墨鹍科技：產(chǎn)品單一?切勿小看S級精品游戲研發(fā)商的真正實(shí)力

　　筆者根據(jù)上市公司公告的重組報(bào)告書，發(fā)現(xiàn)墨鹍科技本質(zhì)是一家手游與頁游的研發(fā)公司，并且這家公司的首款游戲知道2015年底才上線，前期一直處于虧損狀態(tài)，為什么三七互娛會愿意以11.1億的對價(jià)去購買68.43%的股權(quán)?筆者抱著疑問對重組報(bào)告書及今日公告的交易所問詢函反饋進(jìn)行了反復(fù)研究，發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)干貨：

　　1、專注精品游戲開發(fā)，自首款游戲上線后業(yè)績表現(xiàn)驚人

　　根據(jù)重組報(bào)告書，2014年度至2016年度1-4月墨鹍科技實(shí)現(xiàn)的收入分別為14.65萬元、1,308.40萬元和6,772.71萬元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別為-2,965.30萬元、-3,314.77萬元和4,818.16萬元。另外，根據(jù)上市公司最新公告的交易所反饋回復(fù)，2016年1-7月，根據(jù)未審報(bào)表數(shù)，墨鹍科技已實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11,925.53萬元，實(shí)現(xiàn)凈利潤8,573.15萬元。已實(shí)現(xiàn)凈利潤占2016年度承諾凈利潤的比例超過71.44%，尤其是3月新上線的《決戰(zhàn)武林》在3-7月充值流水表現(xiàn)優(yōu)異，5-7月的流水分別為3,371.99萬元、4,630.50萬元和6,600.00萬元(未對賬)。另外，2月份時(shí)上市公司曾公告，該款游戲的研發(fā)周期為12個(gè)月，這個(gè)研發(fā)周期屬于精品頁游的研發(fā)周期時(shí)長。筆者還發(fā)現(xiàn)，在2016年7月30日的星耀360游戲盛典上，《決戰(zhàn)武林》獲得年度十大人氣PC游戲獎(jiǎng)。這款傳奇般的游戲讓筆者產(chǎn)生了好奇，因此通過登錄西游網(wǎng)查詢，筆者發(fā)現(xiàn)該款游戲的代言人為甄子丹，目前已經(jīng)開啟了3,100+組服務(wù)器，通過筆者對游戲的試玩，發(fā)現(xiàn)該款游戲的確畫面相比一般頁游有明顯的差異，筆者認(rèn)為專注精品游戲研發(fā)的墨鹍科技收入的高增長性是可以理解的。

　　此外，筆者發(fā)現(xiàn)，墨鹍科技近兩年一期的應(yīng)收賬款增長明顯。根據(jù)筆者的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，通常游戲研發(fā)公司和運(yùn)營商間會有3個(gè)月左右的賬期，隨著未來墨鹍科技收入的逐步放大，應(yīng)收賬款可以預(yù)期也會相應(yīng)增長，這是行業(yè)現(xiàn)象，但筆者建議投資者應(yīng)該關(guān)注其未來是否會出現(xiàn)壞賬的情況。

　　2、持續(xù)可期的精品游戲戰(zhàn)略

　　筆者在三七互娛的公告文件中找到了墨鹍科技的研發(fā)游戲時(shí)間上線表，具體如下：

　　筆者看到這個(gè)表的首個(gè)反應(yīng)是的確游戲都屬于可以吸引流水的類型，但是游戲所采用的IP是否真能吸引玩家?這個(gè)是必須打問號的，一款游戲的吸量能力很大程度上受其題材影響，三七互娛沒有公告游戲是基于哪款I(lǐng)P打造的，這讓筆者十分好奇，但是細(xì)心并且涉獵廣泛的筆者不斷追尋的足跡下，發(fā)現(xiàn)了以下的蛛絲馬跡：

　　若森數(shù)字出品的《畫江湖之不良人II》中片尾畫面鳴謝單位竟然有墨鹍科技，根據(jù)百度百科，“《畫江湖》是北京若森數(shù)字科技有限公司繼動(dòng)畫連續(xù)劇《俠嵐》在獲取了巨大的市場成功之后推出的又一系列大型三維成人武俠動(dòng)畫連續(xù)劇，目前包括《畫江湖之不良人》、《畫江湖之靈主》、《畫江湖之杯莫?！啡??！痹撓盗挟a(chǎn)品有著眾多的愛好者，其中《畫江湖之不良人II》在愛奇藝的總播放量已超5千萬次，此次鳴謝單位中有墨鹍科技，是否代表著若森數(shù)字會與墨鹍科技有什么動(dòng)作?墨鹍科技后續(xù)打造的IP游戲讓讀者十分好奇，其動(dòng)向值得長期關(guān)注。若未來墨鹍科技真有與若森數(shù)字這類國內(nèi)頂級動(dòng)畫公司合作的動(dòng)向，筆者認(rèn)為墨鹍科技將推出的其他IP游戲也同樣不會讓游戲玩家失望，后續(xù)的盈利表現(xiàn)是可期的。

　　四、智銘網(wǎng)絡(luò)：專業(yè)代理發(fā)行

　　此次公告的重組報(bào)告書于細(xì)節(jié)處見真章，研讀報(bào)告書后筆者發(fā)現(xiàn)關(guān)于智銘網(wǎng)絡(luò)的以下內(nèi)容：

　　1、進(jìn)一步增厚上市公司的業(yè)績。

　　智銘網(wǎng)絡(luò)的主要業(yè)務(wù)為游戲代理發(fā)行及聯(lián)合運(yùn)營，在成立之后的主要客戶為騰訊平臺。通過其公開披露的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告可以了解到，智銘網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)開展非常良好，2014年、2015年、2016年1-4月份的收入分別為10.00萬元、27,531.08萬元和13,897.53萬元，2015年和2016年收入增長率(2016年收入是按照2016年1-4月收入估算全年收入)分別為275,210.82%和51.44%。智銘網(wǎng)絡(luò)2014年度、2015年度和2016年1-4月的凈利潤分別為-4.43萬元、99.64萬元和1,236.36萬元，企業(yè)的盈利能力隨著游戲代理發(fā)行及聯(lián)合運(yùn)營業(yè)務(wù)的增強(qiáng)而增強(qiáng)。同時(shí)，根據(jù)智銘網(wǎng)絡(luò)提供的未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，
2016年1-7月，智銘網(wǎng)絡(luò)共實(shí)現(xiàn)24,027.26萬元的收入，實(shí)現(xiàn)2,364.07萬元的凈利潤，已實(shí)現(xiàn)凈利潤占全年承諾凈利潤的59.10%，按照此業(yè)績預(yù)測，2016年實(shí)現(xiàn)其業(yè)績承諾的壓力不大。本次收購前上市公司已持有其51%的股權(quán)，在其業(yè)務(wù)爆發(fā)之前以一個(gè)相對較低的估值倍數(shù)(上市公司的市盈率是66倍，本次收購智銘的市盈率是13倍)將智銘網(wǎng)絡(luò)的少數(shù)股權(quán)收進(jìn)來，將在一定程度上增厚上市公司的利潤，保護(hù)中小股東的利益。

　　2、進(jìn)一步增強(qiáng)上市公司的發(fā)行能力

　　同時(shí)，筆者還敏銳地發(fā)現(xiàn)，2015年、2016年1-4月份的收入分別是2.75億元、1.39億元，合計(jì)4.14億，按照游戲代理商+CP一般僅能分得30%左右計(jì)算，智銘網(wǎng)絡(luò)所代理的游戲至少為騰訊帶來超過13個(gè)億的流水，那智銘網(wǎng)絡(luò)與騰訊的關(guān)系不可謂不“鐵”。三七互娛自身也是做游戲發(fā)行起家的，但其主要是發(fā)行到自有平臺以及除騰訊之外的平臺上;而智銘網(wǎng)絡(luò)擁有完善的組織架構(gòu)和優(yōu)秀的人才團(tuán)隊(duì)、發(fā)掘并發(fā)行運(yùn)營優(yōu)質(zhì)游戲產(chǎn)品的能力、擁有成熟的游戲發(fā)行運(yùn)營體系以及與業(yè)界領(lǐng)先的運(yùn)營平臺保持密切的合作關(guān)系，上述的核心優(yōu)勢也反映出智銘網(wǎng)絡(luò)在一線大平臺上擁有良好的發(fā)行代理經(jīng)驗(yàn)和能力。

　　本次重組之前，上市公司持有智銘網(wǎng)絡(luò)51%的股權(quán);本次收購?fù)瓿芍?，上市公司對智銘網(wǎng)絡(luò)的持股比例將由51%上升至100%，將進(jìn)一步增強(qiáng)對智銘網(wǎng)絡(luò)的話語權(quán)，提升對智銘網(wǎng)絡(luò)的控制能力，其實(shí)也是變相的提升三七互娛在騰訊平臺上的發(fā)行能力。

　　3、業(yè)績增長快，未來預(yù)計(jì)將與墨鹍科技一樣出現(xiàn)應(yīng)收賬款增長的情況

　　智銘網(wǎng)絡(luò)于2014年11月26日成立，自成立之后嘗試通過全新的商業(yè)模式為拓展游戲代理及發(fā)行業(yè)務(wù)，前期為了打開市場，培養(yǎng)客戶影響力，其毛利率相對較低，2015年的毛利率僅7.59%，在2015年也僅實(shí)現(xiàn)微利;但隨著業(yè)務(wù)快速發(fā)展，其業(yè)務(wù)毛利率逐漸回歸至相對正常的水平，在2016年的毛利率到達(dá)14.85%，因此也相應(yīng)體現(xiàn)在凈利潤快速增長中。

　　同時(shí)，基于前期的業(yè)務(wù)拓展，智銘網(wǎng)絡(luò)的毛利率由2015年的7.59%上升至2016年1-4月的14.85%，結(jié)合預(yù)期2016年(按照2016年1-4月份預(yù)測全年)較2015年的營業(yè)收入增長了51.44%的情況，凈利潤水平也相對合理。

　　另外，根據(jù)筆者的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，游戲行業(yè)的賬期一般為3個(gè)月，按照2016年前4個(gè)月1.39億的情況下，每個(gè)月的收入應(yīng)該在3475萬元左右，按照3個(gè)月賬期計(jì)算的應(yīng)收賬款在1.04個(gè)億左右，相對于披露出來的智銘審計(jì)報(bào)告2016年4月末的應(yīng)收賬款為1.05億元，考慮到智銘的業(yè)務(wù)仍處于增長狀況，估算出來的規(guī)模略低于實(shí)際披露出來的結(jié)果，應(yīng)收賬款情況預(yù)期業(yè)務(wù)發(fā)展情況比較匹配。

　　在公司收入持續(xù)增長的情況下，應(yīng)收賬款也會相應(yīng)增長，可以預(yù)計(jì)未來智銘網(wǎng)絡(luò)也會與墨鹍科技一樣出現(xiàn)應(yīng)收賬款增長較快的情況，因此筆者同樣建議投資者關(guān)注未來公司的壞賬情況。

　　四、標(biāo)的公司的意義三位一體：助力現(xiàn)有業(yè)務(wù)，打造升級版娛樂內(nèi)容平臺

　　經(jīng)驗(yàn)告訴筆者，并購重組在各種業(yè)務(wù)整合模式中無疑是最深度的一種，像三七互娛此次如此體量的重組案例在投資者中往往會激起不小的回響，難免有投資者抱持著疑問而觀望：重組之后，先前業(yè)績表現(xiàn)披靡的三七互娛是否會因業(yè)務(wù)方向的大調(diào)整出現(xiàn)轉(zhuǎn)折?

　　筆者的答案是否定的，此次重組只是三七互娛在既有泛娛樂業(yè)務(wù)領(lǐng)域的一次擴(kuò)充與鞏固，并不是所謂大調(diào)整。

　　此次重組，中匯影視、墨鹍科技與智銘網(wǎng)絡(luò)三家標(biāo)的公司無論是從獨(dú)立的業(yè)務(wù)領(lǐng)域還是與上市公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)上都能窺見一條清晰的泛娛樂邏輯：其一，在既有業(yè)務(wù)領(lǐng)域，墨鹍科技、智銘網(wǎng)絡(luò)夯實(shí)了上市公司在產(chǎn)業(yè)鏈中游戲研發(fā)、發(fā)行的領(lǐng)先地位;其二，中匯影視這一精品IP孵化平臺符合三七互娛在泛娛樂布局中的平臺化戰(zhàn)略，彰顯三七互娛進(jìn)軍影視領(lǐng)域的野心與決心。