戊戌年伊始，A股市場一如既往地熱絡;特別是正值年報披露期，股市百味盡顯;經營業績上佳的公司紛紛“蓋高樓、宴賓客”好不熱鬧，而一旦公司經營出現困境，除了低迷的股價外，更多的則變成了掩人耳目的欲蓋彌彰。

　　近日，貝因美發布了2017公司業績預告修正公告“表示因銷售不及預期，將去年預期虧損幅度下調至8億元-10億元”而在此前的三季報公司的預計虧損只有3.5億元至5億元;盡管如此，多名公司高管仍表示“不能保證公告內容的真實、準確、完整”。

　　甚至，這家市值曾高達280億，復權后股價最高近31元的“國產奶粉第一品牌”，如今暴跌至不足6元且持續創出新低，并已淪落到瀕臨退市的境地;是什么原因讓貝因美這家昔日的“王者”走到這步窘境?貝因美還有重整旗鼓的機會嗎?盎司君帶著疑問走進了貝因美的世界。

　　貝因美營收大起大落，巨虧“背后”動機遭質疑

　　1992年11月，貝因美創立于浙江杭州，創始人謝宏大學念得是食品衛生專業，標準的“科班出身”;創立之初，公司以嬰幼兒米粉起家，經過一番市場拼殺，突破了外資獨霸中國嬰幼兒米粉市場的局面，成為行業黑馬。

　　此后，謝宏進軍嬰童配方奶粉市場，并且由于公司始終執著于對產品品質嚴控把關，為貝因美在業內樹立了良好的口碑，因而在2004年的阜陽“大頭娃娃”及2008年轟動全國的三鹿“三聚氰胺”奶粉事件中得以全身而退。

　　彼時，當業內大佬疲于應對“三聚氰胺”這類突然降臨的“黑天鵝”時，貝因美卻因禍得福反而厚積薄發的迅速崛起，企業從2008年起一躍進入發展快車道，僅用了幾年的時間就一躍成為“國產奶粉第一品牌”。

　　數據顯示，貝因美2008年的營業收入僅有19.4億元，此后的2009公司營業收入瞬間暴增13億元，而在此后的2010-2013年間，公司營業收入分別為40.3億、47.3億、53.5億、61.2億，幾乎年年復合增長15%-20%，

　　在營收爆增的同時，貝因美的凈利潤亦出現爆發式增長;由2008年的9852萬一路飆漲至2013年最高的7.21億;公司營運現金流無比充沛，從08年至12年僅僅用了4年，竟然從6198萬達到驚人的10個億，存量貨幣資金更是從2.93億到達2012年最高的22.1億。

　　與此同時，隨著公司營收與利潤的持續增長，資產負債率開始大幅度下降，由08年的77.55%一路下降到13年最低的23.15%，公司應收賬款始終維持2-3億元的規模;這一系列的指標可以證明;公司回款速度、回款質量同步維持良性發展。

　　彼時，貝因美的生產與經營無疑是完美的，市場亦給了貝因美較高的估值;這對一個僅以嬰幼兒奶粉作為主營的上市公司而言，成就尤為巨大;至此，公司走上巔峰無可爭議的成為A股“奶粉第一股”。

　　但好景不長，自2014年開始，貝因美經營遇到了“成長的煩惱”，業績開始出現大幅下滑;2014-2016年，公司營收持續大幅下滑從50.49億元、45.34億元一直跌到2016年的27.64億元，兩年間跌幅接近一倍;

　　凈利潤更是出現山崩式的暴跌，由2013年的7.21億重挫至2014年的6889萬，跌幅超過90%，利潤不足前一年的十分之一;在2015年出現了些許小陽春后，2016年，貝因美虧損更是達到7.81億;而最新的預告來看，2017年公司虧損已達8至10億級別，目前仍未有業績見底跡象。

　　從財報其他指標觀察，公司資產負債率亦由2014年的24%，兩年翻倍躍至超過50%，且目前仍在增長;而從公司營業現金流分析，由2012年最高的10.1億正向凈流入，至2014年已經出現負4.23億的大幅乏空;與此相對應，公司應收賬款大幅提高，從2015年起達到了驚人的10億加級別，至此貝因美從令人艷羨的“鳳凰”，瞬間退回到遭人鄙視的“草雞”。

　　毋庸置疑，貝因美從低谷到高峰，再由高峰跌落至低谷的速度如此之快，以至于公司很長時間未能有效應對;尤其進入2017年后，貝因美開始嘗試“操作財報”，一季度凈利潤開始轉正，一度讓外界看到了業績“降幅收窄”的跡象。

　　特別是，到了三季報，貝因美雖然仍處于虧損，但是營收已較上年同期有所增長，利潤虧損幅度亦較去年同期得到遏制;同時，公司第三季度經營性現金流量開始轉為凈流入;一切跡象似乎顯示，公司經營活動有良性改觀，但這只是公司“自打耳光”的開始。

　　首先是，12月21日，貝因美發布公告，欲出售位于杭州、重慶、成都、武漢、深圳、廣州、北京等多地的22套房產，房產評估總價為1.04億元，預計產生約3560萬收益，這項操作當時被解讀為幫助公司“扭虧”。

　　12月26日晚，貝因美再發公告稱，全資子公司宜昌貝因美收到高新區財政局支付的土地補償款1.0031億元，貝因美解釋稱補助資金已經全部到賬;截止到此，我們仍看出，公司為扭虧所做的“努力”，盡管這些均是為了掩飾主營業務的不濟。

　　但是，翻過年到了2018年，貝因美的一系列“操作”令人匪夷所思;首先是，2018年1月6日，針對貝因美出售套房產深交所提出問詢;對此，貝因美解釋勉強稱，之前公告22套房產尚未出售，暫時不會對2017業績產生影響;而貝因美此前公告的賣房日期選在2017年底，這“葫蘆里究竟賣的什么藥”?

　　緊接著，過了兩天的1月8日，貝因美發出更正公告表示，董事劉曉松認為公司目前未能提供全面完整的相關資料，無法對2017年業績預測作出準確判斷，不能保證公告內容真實、準確、完整。

　　就在這一背景下，1月21日，貝因美突然對外發布2017年業績預告，預計虧損將達到8-10億元，而此前三季度虧損僅為3.5-5億，一個季度公司虧損額就已經達到前三季度的總和，且是突然大幅預虧，這背后的動機值得懷疑。

　　這一連串的“神操作”震驚了整個市場;受此消息，貝因美公告后第二天早間開盤便封死跌停板;直至目前，其股價在二級市場連創新低仍未企穩，公司總市值亦跌至不足60億元，僅有其最高市值的五分之一;目前來看，隨著貝因美發出退市風險警示，公司已經難逃披星戴帽的命運。

　　貝因美“隕落”大紀實，細數公司“多重罪”

　　通過貝因美業績從巔峰跌落至谷底的一系列數據，盎司君開始變得疑惑起來，是什么原因導致貝因美從輝煌走向徹底沒落的呢?

　　我們從此前的財報中可以發現，公司經營的轉折點在2014年，恰恰在這一年，公司連續被曝光其奶粉出現多種質量問題，除了其產品屢上質檢總局黑名單外，多種奶粉更是被爆出含有有害物質。受此影響，貝因美當年凈利潤同比下降90%;但盎司君在查閱當年的財報時發現，公司并未做出任何解釋，僅是“不疼不癢”的對公司業績和發展方向做了些許梳理。

　　轉眼進入2015年，公司業績仍未見起色;盎司君再次查閱當年財報發現，公司并未承認其產品質量，公司運營出現問題，僅表示“配方奶粉行業變革進入深水區，公司不斷受到海淘、跨境電商、價格戰的沖擊”，并表示要持續進行轉型升級，探索商業模式改革，積極探索移動互聯網時代的業務模式，推進新業務模式創新。

　　而到了2016年上市公司年報出現巨虧近8億元;這時，公司又將虧損原因歸咎于“受到行業假奶粉事件、奶粉配方注冊制出臺行將落地、海淘奶粉消費比重日益上升，公司在傳統渠道的銷售業績下滑劇烈。”

　　進入2017年公司再次預虧8-10億元，這次也是貝因美對外解釋最多的一次;首先，公司認為奶粉新配方注冊，導致行業競相甩貨清理庫存;第二，與恒天然簽署的采購合同未完全執行，虧損變為負債計提，第三、市場競爭激烈，行業競相殺價甩貨，導致公司當期銷售收入未達預期，存貨報廢增加;第四，公司應收賬款未收回，計入壞賬準備。

　　從中不難發現，這些解釋亦是第一次承認公司經營本身出現一系列問題;但通過盎司君調查后發現，這些問題僅僅是貝因美產品質量下降導致的必然因素;而公司真正的問題，其實來自于一系列歷史問題的堆積。

　　通過調查發現，盎司君得知在貝因美業績大滑坡的幾年間，公司高層經歷了多次大震蕩，3年內有4位董事長走馬上任。先是公司創始人謝宏在貝因美上市僅三個月后，就提出了辭職，卸任董事長等各項職務。

　　此后，接任董事長的常務副總朱德宇也在上任僅僅9個月后便遞了辭呈;2012年4月，黃小強臨危受命，成為貝因美第三任董事長，不到兩年的2014年1月，黃小強成為第三個離職的董事長;一個月后，貝因美原總經理王振泰轉任貝因美第四任董事長直至今日;多年的董事長更替，已經讓創始人謝宏意圖打造的嬰幼兒“吃、穿、用、行”全產業鏈成為泡影。

　　在主帥頻繁更替的同時，貝因美的產品質量開始出現嚴重問題;比如2012年7月，貝因美米粉違規添加豬骨粉一事在業內鬧得沸沸揚揚，引起輿論嘩然;2014年2月，貝因美生產的黑芝麻營養面條被相關部門檢出亞硝酸鹽超標;

　　同年，貝因美主營的奶粉，因進口乳清蛋白粉檢出阪崎桿菌而上了國家質檢總局的黑名單;毫無疑問，貝因美早已不付當年之勇，這一系列的“風波”不但損害了貝因美的品牌形象，亦使其陷入紛繁復雜的食品安全危機中不能自拔，還被主管機關摘掉了高新科技企業的“帽子”。

　　此外，在謝宏時代，貝因美憑借優質的產品和強大的銷售渠道，得以在嬰幼兒食品領域脫穎而出。而在2013年后，貝因美為與競爭對手大打價格戰，其全系產品大幅降價，但貝因美把降價的損失壓給渠道商，這又引發與渠道商的關系惡化。

　　持續不斷的“價格戰”與股東間“權利的游戲”是打垮貝因美的另外兩大因素;此前，由于行業受到假奶粉事件及奶粉新政配方注冊制的雙重的沖擊，貝因美推出了瘋狂的“買一贈一”活動;事后分析，這一“買贈”策略非但沒有拉動貝因美的銷售額，反而導致其銷售費用大幅激增，進而拉動公司成本高企。

　　在2007年到2015年，貝因美的銷售費用率從未超過45%;但到了2016年，公司年銷售費用率飆升到了62.13%;受此影響，當年公司三大費用占到了驚人的78%，而此前數年公司這塊的成本基本維持在50%的左右;當年三大費用加經營成本累計為33.8億，遠超過當年總收入27.6億，能不虧嗎?

　　除此之外，在經歷了幾年的蜜月期后，貝因美和二股東恒天然的關系突然變得微妙起來;2015年恒天然以每股18元、總價接近35億元入股貝因美18.82%;作為貝因美二股東亦是少數股東，公司此前并不參與運營管理。

　　但時間僅僅過去3年，貝因美業績大幅下滑確實讓恒天然很惱火;恒天然最新財報顯示，2017年公司不得不對貝因美的投資進行3500萬新西蘭元減記，而按照貝因美1月29日收盤價5.7元計算，18元入局的恒天然未來計提減記數額將更多。

　　貝因美前途“生死未卜”，各方博弈悄然開啟

　　貝因美持續的虧損和公司聚積的各種問題，無疑讓上市公司的未來走向變得撲朔迷離起來;不可測的扭虧期限及退市預期讓各種利益攸關方的心情變得異常驕躁;顯然，所有人都清楚，目前留給貝因美的時間已經不多。

　　盎司君觀察到，針對貝因美的持續大幅虧損，各利益方已經開始爭奪;從目前的情況來看，公司最終的走向無外乎只有“三條路可選”;第一條路，貝因美通過一系列改革扭虧，第二條路，貝因美大股東撤出，將公司讓給恒天然;第三條路，恒天然認賠出局，貝因美重新尋找合作伙伴。

　　目前來看，第一、二條路的可行性最大，第三條路基本可以排除;貝因美自身也不是“無牌可打”;當前，貝因美已開始“屯兵”;首先，針對此前監管部門針對嬰幼兒配方奶粉的注冊準入問題，貝因美已在國家食藥監局成功注冊了15大系列45個配方，成為注冊配方數量最多的奶粉企業，有了配方才能進行產品開發、備貨、銷售，這為貝因美的業績翻身提供機會。

　　此外，針對公司此前的渠道問題，貝因美目前已經首創了“總承銷商”模式，就在不久前與多家合作方簽署了總承銷協議，總金額高達36.8億元;至少從目前來看，貝因美已經提前鎖定了2018年的部分收入。此外，其公司創始人謝宏亦出面表示，公司希望擁抱“新零售”打通線下線上;具體來說，就是通過B2B平臺，銷售給平臺商，再由平臺上直接把服務送到線下，盎司君理解為一種B2B2C的模式。

　　除大股東外，有消息稱，貝因美第二大股東恒天然公司正在為公司尋找“出路”;具體說來就是謀劃收購貝因美，雖然恒天然已經出面表示“不對市場上關于收購的揣測作評論”，并進一步表明看好中國市場和未來發展機會。

　　但種種跡象表明，雙方關系陷入僵局已是不爭的事實;在此前貝因美發布的公司業績預告中，恒天然任命的董事蒲瑞安和朱曉靜就投下“反對票”對2017年業績預測持保留意見。

　　當然，從目前來看，貝因美已經今非昔比，而徹底淪為待宰羔羊!面對業績下滑債臺高筑的貝因美，恒天然會把這顆“燙手芋頭”收入囊中，從一個純粹的財務投資者變成戰略投資者?還是貝因美通過自身努力實現谷底翻升呢?目前還不到掀起最終底牌的時候，對此盎司君將持續關注公司未來發展。