??資本偵探原創(chuàng)

作者 | 亞瀾

風(fēng)云變幻，2020年的全球資本市場在各種因素的加持下充滿了不確定性。無論是美股的巨浪滔天、港股的二次上市大潮，還是A股科創(chuàng)板的人心激蕩……這是一個大江大河的資本時代，也是一個對每個人來說都有著前所未見的機(jī)遇時代。

從個人的角度，以美股打新為例，與A股、港股不同，美股IPO的新股分配其實(shí)完全由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商決定，沒有向個人投資者募資的硬性要求。在過去，“華爾街之狼”主導(dǎo)的新股環(huán)節(jié)往往面向機(jī)構(gòu)投資者募資，當(dāng)優(yōu)質(zhì)股出現(xiàn)時，連機(jī)構(gòu)投資者都搶破頭，根本沒有普通個人投資者的機(jī)會。而現(xiàn)在，老虎證券等新銳券商的出現(xiàn)，給個人投資者以入局的機(jī)會，讓散戶也能參與到以往只有機(jī)構(gòu)投資者才能參與的美股新股認(rèn)購過程中。

而從中介機(jī)構(gòu)的角度，巨浪之下，大水大魚——投行、經(jīng)紀(jì)、ESOP（員工持股）管理等業(yè)務(wù)均迎來了增長空間，此刻正是其多元發(fā)展、齊頭并進(jìn)的好時機(jī)。與此同時，打新能力也對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)形成良性助力，從而開啟良性循環(huán)的飛輪效應(yīng)。

“老虎”起跳

老虎證券正是這個時代下的典型切片。從最初IPO以來一家以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的互聯(lián)網(wǎng)券商，目前已經(jīng)逐漸發(fā)展成一家擁有經(jīng)紀(jì)、投行以及ESOP管理等業(yè)務(wù)相結(jié)合的綜合性互聯(lián)網(wǎng)券商。同時，老虎證券幾塊業(yè)務(wù)正在形成相互促進(jìn)的“飛輪”效果，因此公司業(yè)績也逐漸形成了多元化的快速增長趨勢。

8月18日，老虎證券公布了其2020年二季度業(yè)績報(bào)告。報(bào)告顯示，老虎證券本季度取得營業(yè)收入3009.66萬美元，同比大增121.8%，為單季度歷史新高；公司Non-GAAP下歸屬于股東凈利潤282.44萬美元，凈利潤率為9.4%，公司已經(jīng)連續(xù)兩個季度實(shí)現(xiàn)盈利。

具體來看，在收入組成上，老虎證券本季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的傭金收入達(dá)到1883.92萬美元，相比去年同期大幅增長178.2%，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的快速增長也是推動老虎證券整體收入增長的核心引擎。

公司本季度利息相關(guān)收入為876萬，同比增長69.2%；而以投行、ESOP等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主的其他收入本季度為250萬美元，同比增長54.1%。

公司收入的快速增長，主要是歸功于公司用戶數(shù)量的快速增長以及整體交易規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。

截止二季度末，老虎證券累計(jì)用戶開戶數(shù)量達(dá)到83.4萬，同比增加44.5%，單季度凈增開戶數(shù)9.1萬；而入金客戶數(shù)本季度末達(dá)到16.8萬，同比增長76.6%，單季度凈增加3.4萬，均創(chuàng)下單季度增速新高。

交易金額上，老虎證券本季度交易金額為467.6億美元，同比大增91.9%，而交易規(guī)模的增加也是促使傭金收入增加的直接原因。另外，公司期末客戶資產(chǎn)總額達(dá)到82.8億美元，同比增長132.9%，單季度凈增長27.9億美元，同樣創(chuàng)下歷史新高。

值得注意的是，老虎證券無論是交易規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、還是入金用戶數(shù)均呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，其背后最核心的推動因素之一就是公司推出的美股打新業(yè)務(wù)。

美股打新業(yè)務(wù)的推出，使得更多的散戶可以參與到以往只有機(jī)構(gòu)投資者才能參與的美股新股認(rèn)購過程中，這在很大程度上激發(fā)了更多散戶入金以及交易的熱情。

美股打新王者效應(yīng)

事實(shí)上，“打新”這件事并不是今天才有的。

在A股和港股，新股發(fā)行要求發(fā)行人拿出一定比例的份額給到散戶進(jìn)行公開認(rèn)購，散戶則會根據(jù)持倉及認(rèn)購金額的大小搖號中簽（認(rèn)購金額越大，中簽概率越高）。

而美股則完全不同，由于美股市場長期以來的市場參與者主要以專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為主，因此美國新股是不向散戶提供官方認(rèn)購?fù)緩降模挥型顿Y機(jī)構(gòu)或資金千萬以上的大散戶才能拿到份額。

美股IPO的新股分配是由發(fā)行人和承銷商，在向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行路演及詢價后協(xié)商決定，對于市場上非常熱門的公司，機(jī)構(gòu)投資者之間的競爭往往異常激烈，認(rèn)購金額往往會大幅超過總募資額，因此很少會再向散戶進(jìn)行募資。

傳統(tǒng)投行出于自身銷售便捷等因素考慮，也更傾向于面向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行銷售，個人投資者如果對標(biāo)的公司感興趣，則僅能通過上市后的二級市場進(jìn)行交易買入。但通常情況下，熱門公司股價在掛牌當(dāng)日集合競價階段，就會大幅升高，因此個人投資者很難在低位買入，也很難享受到股價上升帶來的紅利。

對公司而言，如果股東結(jié)構(gòu)中全部為機(jī)構(gòu)投資者，而機(jī)構(gòu)投資者更多的是對公司股票進(jìn)行長期持有，因此在公司上市后股票的交易頻率以及交易規(guī)模（Trading volume）就會大受限制，公司在二級市場的流動性及真實(shí)價值也難以體現(xiàn)。

實(shí)際上，券商在拿到新股發(fā)行份額后，其是否向個人投資者銷售完全要看該券商的自身意愿（由于散戶銷售管理更復(fù)雜麻煩，大多數(shù)券商在拿到份額后會更愿意銷售給機(jī)構(gòu)投資者）。

這樣的背景與客觀現(xiàn)狀，使得個人投資者很難參與到高成長公司上市的資本盛宴中。美股打新需要一場“平民化”的革命。

老虎證券2017年底首推美股個人打新業(yè)務(wù)后，閘門被開啟，一眾互聯(lián)網(wǎng)券商也在2019年先后加入。

一方面，以老虎證券為代表的互聯(lián)網(wǎng)券商通過技術(shù)手段，可以有效的降低了面向個人投資者分配新股的成本，這與傳統(tǒng)券商主要面向機(jī)構(gòu)投資者形成互補(bǔ)；

另一方面，華人投資者在全球市場崛起，這些從中國本土成長起來的中概股能通過互聯(lián)網(wǎng)券商擁有的龐大線上用戶基礎(chǔ)，精準(zhǔn)觸達(dá)核心活躍投資者群落。

老虎證券今年參與發(fā)行的中概股聲網(wǎng)、燃石醫(yī)學(xué)、傳奇生物以及金山云，公司分別貢獻(xiàn)了1.95億、3.6億、1.2億和1億美元訂單，而就在7月底上市的理想汽車，老虎證券作為承銷商貢獻(xiàn)的總訂單額則達(dá)到18.87億美元。

老虎在打新上的分配政策也是吸引投資者入場的“殺手锏”。前文提到，美國新股不向散戶提供官方認(rèn)購?fù)緩剑虼艘膊淮嬖诮y(tǒng)一的分配規(guī)則，具體怎么分完全由券商自己決定。而老虎或因互聯(lián)網(wǎng)基因和草根出身，從一開始就站在了金融民主化一側(cè)，選擇了對散戶更為友好的“普惠制”。老虎官網(wǎng)顯示，其打新分配第一原則是讓盡可能多的用戶獲得中簽機(jī)會，第二原則是申購數(shù)量優(yōu)先，以綜合加權(quán)的方式向申購數(shù)量多的用戶分配更多的股數(shù)。

在這樣的背景下，今年以來，老虎提供的15個打新中，達(dá)達(dá)、燃石醫(yī)學(xué)等10支新股的中簽率達(dá)到100%，一些申購金額大的客戶，其打新中簽分配到新股甚至比一些機(jī)構(gòu)打破頭搶到的份額還多。而如果從2017年算起，老虎已經(jīng)提供了55個美股新股的打新服務(wù)，其中有33個為老虎獨(dú)家。

當(dāng)然，如此“雨露均沾”的分配只有頭部的強(qiáng)勢券商才能玩得起。近兩年，隨著入局者的不斷增加，互聯(lián)網(wǎng)券商對于打新項(xiàng)目和份額的爭奪也越發(fā)激烈。老虎證券則通過加大對投行業(yè)務(wù)的發(fā)展力度，逐步以承銷商的身份參與到美股IPO發(fā)行中，替代分銷商的身份，從而推動拿到更多的獨(dú)家項(xiàng)目和優(yōu)勢打新份額。

承銷商是指，證券公司與發(fā)行人直接簽署協(xié)議，為其新股發(fā)行進(jìn)行銷售，相當(dāng)于是“一手經(jīng)銷商”；而分銷商則是一些小型券商在無法成為發(fā)行人承銷商的情況下，通過與大型券商簽署協(xié)議，從大型券商處再拿到一定份額，相當(dāng)于“二手經(jīng)銷商”。

根據(jù)Bloomberg及SEC Edgar Data的數(shù)據(jù)顯示，截止今年上半年，在16家赴美IPO的中概股中，老虎證券參與了11家，其中作為承銷商參與的有6家，是該期承銷最多中國公司赴美上市的券商。而就在7月底火爆上市的理想汽車，老虎證券也與高盛、摩根士丹利、瑞銀、中金公司等世界頂級券商一起，成為公司新股發(fā)行的聯(lián)席承銷商。

圖片來源：理想汽車招股書

這對于老虎證券來說，是一個公司、散戶、券商“三贏”的動作。

在向散戶打開美股打新大門，實(shí)現(xiàn)普惠的同時，用戶的參與度以及活躍度也得以被有效的釋放——老虎證券在本季度無論是總交易金額、期末用戶資產(chǎn)余額、開戶用戶數(shù)以及入金用戶數(shù)方面均創(chuàng)造了歷史新高的水平，且同比均實(shí)現(xiàn)大幅提升。

美股打新上的領(lǐng)先優(yōu)勢，使得更多散戶在其他平臺無法參與的情況下，轉(zhuǎn)投奔老虎證券，而這在數(shù)據(jù)上也有直觀的體現(xiàn)。

在二季度中概股IPO火熱的情況下，老虎證券單季度凈增開戶用戶數(shù)9.1萬人，凈增入金用戶數(shù)3.4萬，新增入金/開戶用戶比例高達(dá)37.2%（3.4/9.1=37.2%），遠(yuǎn)高于目前總的入金/開戶用戶比例（二季度末20.1%）。而二季度期末客戶資產(chǎn)余額比例更是環(huán)比增加50.8%。這也充分說明了，大量的新增用戶是直接持幣入場參與，特別像理想汽車這樣的熱門公司，很多投資者看到了今年上半年特斯拉概念的火熱，直接入場參與認(rèn)購，而不是僅僅開戶試觀望的狀態(tài)。

另外，相比港股打新更多的用戶是通過杠桿融資進(jìn)行申購，美股打新則完全是現(xiàn)金申購，這也進(jìn)一步說明了這部分用戶擁有更高的資金實(shí)力以及更強(qiáng)的參與度，平臺用戶質(zhì)量也得以進(jìn)一步提升。

參與美股打新用戶數(shù)量的快速提升，也進(jìn)一步帶動平臺美股交易量的提升。

新增用戶在美股打新后，未中簽的資金會大量流入二級市場進(jìn)行其他股票的交易。同時，中簽部分的股票，在取得較為理想的收益后，很多散戶也會選擇交易出手。交易頻次和交易量的提升，共同推動老虎證券傭金收入的快速提升。而大量散戶入局給美股市場注入的流動性，也使得總的股票交易流動性得到提升。

美股打新業(yè)務(wù)，給老虎證券帶來了正向循環(huán)增長的“飛輪效應(yīng)”。

美股打新業(yè)務(wù)使得更多的個人用戶可以參與其中，在增加平臺用戶數(shù)量的同時，促進(jìn)公司傭金收入快速增長；用戶數(shù)量的增加又保證了公司在得到IPO份額后能夠足額甚至超額完成銷售；而優(yōu)異的銷售記錄，又使得更多的擬IPO企業(yè)愿意與老虎證券合作，進(jìn)而推動公司投行業(yè)務(wù)的快速發(fā)展；而更多的成為美股IPO承銷商后，又會使老虎證券與發(fā)行人關(guān)系更加緊密，從而進(jìn)一步推動公司ESOP等To B業(yè)務(wù)的發(fā)展；同時，為更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)承銷IPO，也會加速更多優(yōu)質(zhì)用戶的流入。目前，以美股打新業(yè)務(wù)為入口，老虎證券已經(jīng)形成一套有效的正向增長循環(huán)。

除了美股打新業(yè)務(wù)處于領(lǐng)先地位外，公司在其他業(yè)務(wù)方面也在積極創(chuàng)新，開疆拓土。對于港股打新業(yè)務(wù)，老虎證券也在嘗試不斷優(yōu)化體驗(yàn)。在二季度的一些港股打新項(xiàng)目中，公司提供20倍杠桿申購，其中就包括像網(wǎng)易回港項(xiàng)目的IPO申購，老虎證券用戶認(rèn)購額高達(dá)47億港幣。融資倍數(shù)的提升，在提高用戶中簽率的同時，也幫助平臺吸引了不少用戶。

回過頭看，老虎在2017年踏入投行的這一步極為精準(zhǔn)。在參與超過50宗美股IPO發(fā)行后，其投行業(yè)務(wù)除了助推投資者分享美股IPO盛宴，驅(qū)動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，還或?qū)⒊蔀槔匣⒌牧硪粋€增長極。

近期，老虎證券旗下美國全資子公司近期拿下了包括投研、證券自營交易、美國政府證券經(jīng)紀(jì)商、銷售公司債券的經(jīng)紀(jì)商或者交易商、15-6（協(xié)助外國經(jīng)紀(jì)商分發(fā)其研究報(bào)告給美國機(jī)構(gòu)客戶和執(zhí)行外國證券交易）在內(nèi)的5張美國金融牌照。其中，投研和自營牌照將有助于提升其投行業(yè)務(wù)的深度服務(wù)能力，進(jìn)一步加深老虎證券作為中概股出海標(biāo)配投行的護(hù)城河。

加上之前在美國已持有經(jīng)紀(jì)牌照、投行牌照、注冊投資顧問以及期貨等15塊牌照，老虎證券在美國已獲得20塊證券牌照。而公司目前在美國、澳大利亞、新加坡等國家和地區(qū)總共獲得24塊證券牌照或資質(zhì)，為中資美港股券商中持牌最多樣化的券商。

目前，盡管老虎證券在營收規(guī)模上相比較富途有所差距，但公司在開戶用戶數(shù)、入金用戶數(shù)以及交易規(guī)模等核心經(jīng)營指標(biāo)上相比較富途僅是略微落后，而公司目前市值相比較富途證券僅為不到1/4，公司股價存在嚴(yán)重低估的情況。

資本市場也通過股價對公司的業(yè)績表示了認(rèn)可，公司股票自年初以來已經(jīng)增長接近翻倍，而自4月份疫情后低點(diǎn)以來，公司股價已累計(jì)增長近兩倍。

而這一切，也才剛剛開始。