轉自微信公眾號:藥聞社(yaowenshe)

作者:聞亦非

自12月3日開始,疫苗概念、生物醫藥、醫療器械等板塊集體拉升。醫藥股經過長達3個多月時間的調整,總算是有了一些企穩反彈的跡象。不少投資人疑惑,醫藥板塊現在真的適合長線投資者入手了嗎?

《藥聞社》觀察認為,疫情期間醫藥股被推高,不少個股已經透支了未來三五年的業績。醫藥板塊尤其是生物疫苗,中長期已經開始走震蕩下跌的趨勢了。下跌途中雖然也會迎來暫時性的反彈,但一來醫藥股目前的估值還是偏高,再加上集采利空還未出盡,未來醫藥股可能下行回調趨勢依舊。那么,醫藥股還能看嗎?看向哪里?

醫藥股沖高后回調

2020年,疫情和流動性兩大核心因素強化醫藥板塊,導致醫藥領跑全行業,年初至今上漲48.2%,跑贏滬深300指數約32.5個百分點,行業漲幅排行第四,醫療器械、CXO、疫苗、藥店等漲幅靠前。

據西南證券研報統計,全行業中,年初至10月底申萬醫藥指數上漲48.2%,跑贏滬深300指數約32.5個百分點,在年初以來行業漲幅排行第四。細分行業中,醫療器械在疫情推動下業績高速增長,中長期受益于消費升級和進口替代,成為2020年至今漲幅最大的板塊,上漲高達87%以上 ;藥店板塊也收益明顯,四家連鎖龍頭業績表現亮眼,股價上漲80%以上;CXO、專科醫院等醫療服務上市公司股價上漲70.2%;而新冠疫苗作為最大受益行業,股價上漲70%以上。

今年醫藥股的上漲,有一股力量是情緒性的推動。由于人們對疫情未知的恐懼,從而傳遞到對醫藥衛生領域的安全寄托,所以數以萬億級的資金涌入醫藥股。

東吳證券統計顯示,截止2020年7月17日,醫藥行業持倉總市值約7.5萬億,占全部A股的市值從2011年的4%提升至10%。2020年一季度公募基金重倉醫藥行業的比例為15%。事實上,這一數據并非今年醫藥行業持倉總市值的最高峰,很多醫藥企業在7月中旬到8月初這半個月內,股價加速沖頂,總市值最高峰遠高于7.5萬億。

但隨著國內疫情逐漸控制,應對各地新增病例的措施常態化,新冠疫情在國內得到了全面控制,8月后的醫藥股開始逐漸回調,而國內外新冠疫苗的不斷獲批,也使得投資者對疫情的擔憂不斷減退,很多資金開始加速逃離醫藥股。

眾多公司股價被打回原形

然而,真正將很多醫藥股股價打回原形的,可能是11月份以來不斷推進的器械、耗材的帶量采購,以及創新藥的國家醫保談判。

醫藥股本來就高處不勝寒,再加上年底公募私募的業績兌現,資本更是加速撤離醫藥股。由于帶量采購和國家醫保談判對仿制藥和醫療器械企業以及創新藥企業的業績殺傷力要在2021年得以顯現。因此,整個醫藥及器械行業的殺估值、去水分的大幕才剛剛揭起。

對公募基金來講,以往投資醫藥股,只需要對 PDB 樣本醫院數據進行分析,就可以推測藥企未來幾年的業績增長幅度,給出近乎確定的PE倍數,然后以合適的價格買入,只要在接下來的幾年里不出現黑天鵝事件,機構基本上都能夠有不錯的投資回報。

然而帶量采購改變了醫藥股的投資預期,對于中標企業來說,雖是利好但也是慘勝,因為動輒90%的藥價降幅,完全改變了醫藥股原有的估值體系,不僅大幅降低了醫藥股的ROE,再加上有的藥品帶量采購有三家企業中標,這三家企業市場份額如何分配,營收和凈利潤的不確定性也讓機構對醫藥股未來的估值更難定價。

因此,在當下這個不確定的時刻,醫藥基金和其他投資者肯定是要遠離集采風險的。可是,又能逃到哪里去呢?

被擠爆的避風港不再便宜

消費醫療和CXO成為避風港,但是已經擠爆了,無論是愛爾眼科還是藥明康德,漲幅已經足夠大,估值已經足夠高;

醫美耗材,集采永遠免疫區,但正宗的投資標的只有華熙生物、昊海生科、愛美克三家上游企業,至于華東醫藥也已經被炒到很高了,再加上集采風險,更讓機構高處不勝寒,而概念股魯商發展、澳洋健康也被游資反復爆炒;

二類疫苗屬于自費品,天然的集采免疫區,中長期受益于消費升級,隨著國產重磅疫苗13價肺炎疫苗、2價HPV疫苗、人二倍體狂犬疫苗上市,以及國產新冠疫苗上市,國產大品種進入放量的初始階段。目前國內前十大疫苗品種銷售總額238.8億元,其中進口品種170.7億元,占比71.5%,而國內企業在相應仿創品種上廣泛布局,國產替代空間大。

本來國產創新藥是集采免疫區的,可以作為資本的集采避風港。然而,目前也是有巨大泡沫的,主要是由于當前少量國內藥企做真正的創新藥,也就是me-better和first-in-class,現在沒能力的,積累遠遠不夠,恒瑞都只能碰運氣碰到個me-better的吡咯替尼,而且因為猶豫而基本錯過美國市場。做me-too藥,就不能算真正的創新藥,最多算個高端仿制藥,但比仿制藥的研發費用高十倍甚至更多,而且現在扎堆非常嚴重,一上市就會面對國內其他藥企的競爭,以及被me-too的對象的競爭;藥監局又加速海外新藥審批,me-too上市后還可能面臨海外藥企下一代新藥的競爭。典型案例就是,埃克替尼 Vs 被me-too的對象吉非替尼,還要 Vs 下一代的奧希替尼,日子并不好過。    而高端仿制藥,尤其是生物類似物。研發一個的成本得5億元,上市后每年賣3億元,資本的投資回報率也就10%而已。甚至不如仿制藥。況且,生產難度極高,很多藥企搞不定放大到商業化生產的那個步驟。

普通仿制藥一直會面臨降價壓力,但這樣一來,有原料藥生產能力的藥企的優勢就非常突出了。在環保壓力下,原料藥工廠不是說建就能建的。所以原料藥正在全面漲價,沒有原料藥優勢的藥企會非常困難。普通仿制藥企業,如果有原料藥優勢,還能把制劑賣到歐美日等規范市場去,形成穩定的現金流和規模效應。

CXO遠離集采,但是如果主要業務是在國內,則還是會受到國內創新藥整體大環境的影響,不過CXO的反射弧比較長而已,所以在2018年9月份帶量采購實施以后,資本就已經不斷涌入CXO領域,目前這些CXO股的股價漲幅已經高達數倍了,基本已經透支了未來幾年大的增長空間,所以CXO也需要消減泡沫沖擊板,不過CXO作為集采避風港的地位還是會受到資本的熱捧的。

線下藥房今年后程發力,目前老百姓、大參林、益豐藥房、一心堂四只藥房股的股價在短短幾個月時間接近翻倍,在加上健之佳的上市,未來藥房五強由于遠離集采區,且有處方藥外流市場的預期,再加上未中標帶量采購且通過一致性評價的藥品仍有40%的市場空間,為藥房股帶來了較好的投資預期。不過,赴港上市的京東健康,占據醫藥零售15%以上份額,還可提供在線問診、處方續簽、慢性病管理以及家庭醫生服務,正在不斷搶奪線下藥房的生意,未來藥房股能否抵住電商巨頭的沖擊呢?

此外,醫學檢驗行業和基因測序行業雖然沒有集采的壓力,但是考慮到行業當前普遍估值較高,未來業績增長速率能否超過今年的市值增長率?所以其成長壓力、盈利壓力、估值壓力都會遭遇很大的挑戰,一旦業績增長不及預期,就會成為引爆股價下跌的“業績雷”。

中藥股在去年12月份遭遇了國家醫保談判,所有中成藥企業幾乎全部入圍,而付出的代價則是平均降價80%左右。而最近又傳出中成藥帶量采購的消息,難道是在去年國家醫保談判的基礎上再度殺價么?由于中成藥的價格水分原本就比較大,再加上中成藥原本就替代品種多,所以保不齊這一輪集采殺價又會引發資本市場的震動。當然,部分中藥品牌向消費品轉型,片仔癀自主開發化妝品,還與上海家化合作推出牙膏,主打“清熱降火”功效,去年已實現盈虧平衡。云南白藥是先行者,牙膏以20.1%市場份額成全國第一,馬應龍祛皺的八寶眼霜也在嘗試突破。中藥老大哥努力擁抱新生事物,給中藥行業找到一個新的突破方向。當然,大品牌有天生的品牌溢價,其他品牌知名度小一些的中藥企業則未必能夠形成好的品牌影響力。

如此看來,大健康領域的上述板塊,要么直接躺槍集采,要么估值過高透支了未來幾年增長,要么未來增長預期不確定,除了具有規模化效應的原料藥企業之外,幾乎難以找到一個高增長或正常增長、低估值的細分行業。

被遺忘的醫藥流通股

其實,醫藥股里還有一個細分領域被投資者忘卻了。那就是醫藥流通行業(醫藥連鎖零售除外)。醫藥流通股自2015年股價高峰以來,已經經歷了長達5年的調整,即便是在今年疫情期間醫藥股大漲的情況下,醫藥流通股不漲反跌,最多也就是股價持平。

未來,在醫藥基金的選擇避風港投資標的時,醫藥流通股是否也能成為公募和私募青睞的對象呢?

《藥聞社》給大家講講醫藥流通股的配置邏輯。

兩票制、帶量采購政策讓醫藥流通業的競爭越來越激烈,行業巨頭的市場割據也更加明顯。目前醫藥流通行業板塊估值處于低位。

2018年3月,國家醫療保障局正式成立,5月底掛牌,標志著作為我國三大醫保基金的管理人開始正式履行職責。醫保局成立僅半年多時間,但已經主導了17個抗癌藥進入醫保的專項醫保談判和“4+7”城市的聯合帶量采購,市場影響是很明顯的。

由于醫保基金支付的藥品在我國藥品市場占比約60%,是我國藥品市場最大的購買方,醫保局的兩大動作的風向標意義非常值得關注。我國醫保基金長期存在收入增速放緩和支出保持較高增長的困窘。較大的缺口和支付壓力也是抗癌藥進醫保大幅降價和帶量采購“一刀切”降價的直接推動力。

當下,醫保談判、醫保目錄動態調整已經常態化,更多區域性集中帶量采購已經在2019年、2020年推行。總體來看,醫保局主導的醫保領域的系列改革將已經對2019年、2020年的醫藥板塊產生重要影響。

醫藥流通是少數不受帶量采購沖擊的醫藥子行業。醫藥流通的本質其實是物流,不管藥價如何走向,藥品都要從廠家送到醫院、藥店等終端,然后賣給消費者,醫藥流通負責的就是從廠家到終端的工作。醫藥流通企業本質上賺的是配送費,總體上看,收入是和配送量相關的,因此帶量采購對醫藥流通總體上是中性偏利好的。醫藥配送市場也是分層級的,分別是二級以上醫院占比70%,藥店診所占比22%,社區醫院占比9%。

二級以上醫院是最好的市場,單個醫院需求體量大、貨值高,其主導者是國企,主要是國藥、華潤,藥店診所、社區醫院市場比較雞肋,終端分布廣,單個終端貨值低,相比于二級以上醫院屬于臟活累活,國企不干,這塊的主導者是民營企業,最大的是九州通。隨著國家分級診療制度的推進,患者被大量分流到二級以下醫院,所以分級診療推進的結果就是二級以下和基層醫療機構用藥快速增長,這就給了九州通等民營流通企業更好的機會。

最重要的是,帶量采購對醫藥流通是有巨大促進作用的。

首先,帶量采購有利于醫藥生產廠家的快速集中,這也會推動醫藥流通的集中,醫藥生產企業會優先選擇大的流通企業來做配送,會加速提高醫藥流通行業的集中度,有利于醫藥流通行業中的龍頭公司。我國流通企業的發展進程,目前正在逐步邁向成熟化,區域中小型醫藥流通企業整合的概率較大,行業最終有望走向高集中度,同時依靠專業化的服務能力提升競爭力與盈利質量。

其次,帶量采購有利于醫藥流通企業的現金流。二級以上醫院是醫藥市場的大頭,在這個領域中,醫院處于強勢地位,所以通常會延遲給醫藥流通企業付款,導致醫院大量占用醫藥流通企業的資金。上市的醫藥流通企業要做大二級以上醫院市場的,現金流都不太好。但帶量采購后,藥費的支付是由醫保基金直接和流通企業結算(部分結算同時強制醫院限期給流通企業結算),這就避免了醫院對醫藥流通企業的資金占用,有助于醫藥流通企業的現金流改善。

以前配置醫藥股的投資者多數扎堆在其他子行業中,醫藥流通股配置的不多,所以醫藥流通股股價表現一直比較弱,估值已經回到歷史低位。隨著帶量采購對整個醫藥板塊的影響,《藥聞社》認為首先會吸引醫藥主題基金配置過來,成為醫藥流通股表現的催化劑。

20倍流通股是否值得投資?

估值最低的是醫藥流通板塊,僅20倍左右,處于10年來的歷史低位。怎么看他們的投資價值呢?

從時間節點來看,醫藥流通的估值是從2017年中開始大幅下滑。正是由于全國推行的“營改增”和“兩票制”政策對行業的大洗牌。

2017年兩票制政策開始推廣后,業內很多分析人士預測,兩票制的實施極大地改變流通企業的業務邏輯和財務結構。大型流通企業不僅承擔分銷的角色,在未來將更多承擔二次議價載體甚至醫院代理人的角色。而醫療機構藥品“零差率”政策已經全面落實,企業利潤率可能逐步有所回落。過去由醫藥流通企業承擔的“推廣”等職能將轉到藥品生產企業,因此醫藥流通企業的相關費用規模將下降。對于區域商業龍頭,依托在一定區域內的已有優勢,擴大業務覆蓋面積,提升配送能力從而提升市場占有率將是業務增長的主要邏輯。數據顯示區域性商業的增長的彈性更大。

不過,業內人士對醫藥流通行業的看好,并沒有提升資本市場對醫藥流通股的投資興趣。自2017年以來,醫藥流通股的股價一直在下行。

自2017年以來,瑞康醫藥的股價從2017年最高點18.10元下跌至6.01元(9月4日收盤價),股價下跌了66.79%,最高曾下跌72.32%,依然屬于深度下跌。

自2017年以來,南京醫藥的股價從2017年最高點8.44元下跌至4.87元(9月4日收盤價),股價下跌了42.30%,最高曾下跌54.50%,依然屬于深度下跌。

自2017年以來,國藥一致的股價從2017年最高點82.59元下跌至51.76元,股價下跌了37.33%,最高曾下跌55.46%。

自2017年以來,嘉事堂的股價從2017年最高點44.35元下跌至15.51元,股價下跌了65.03%,最高曾下跌70.91%。

也就是說,如果上述幾只醫藥商業流通股票,投資者如果從2017年一直拿到現在,將至少產生了35%以上的虧損,如果拿的時間更長,虧損的幅度越大。真是聞者落淚。

醫藥流通板塊之所以會領跌醫藥行業,根本原因就在于“兩票制”政策的巨大沖擊,導致醫藥流通企業的經營狀況受到承壓。

然而,對于醫藥流通企業來說,是“危中有機”。純銷業務上升,行業集中度提高,高毛利醫療器械業務拓展,向醫藥工業延伸,擴充零售業態拓展DTP藥房等都成為了醫藥批發行業的利好趨勢。

目前,我國有1.3萬家醫藥流通企業,但真正合規的只有不到3000家。兩票制及帶量采購常態化,制藥公司對流通企業的現金流和配送實力等提出了更高要求,而中小醫藥流通商由于承受不了現金流的壓力以及能承接的配送業務變少,將被迫退出或者被收購。而區域性流通企業則有望整合市場,不斷提高行業集中度,實現規模化效應。

綜上所述,今年的醫藥流通股其實也屬于疫情受益股,然而醫藥批發企業股價表現確實遠遠低于其他醫藥上市公司。

醫藥生物板塊內翻倍股比比皆是,成為了名副其實的牛股集中營。而醫藥流通股在確定性的增長背景下,股價并沒有實現大幅增長。如今隨著兩票制和帶量采購給行業帶來的影響逐步消化,醫藥流通集中度不斷提升,醫藥流通領域的新業態不斷步入收獲期,目前醫藥商業板塊正處于近幾年來的大底中。未來醫藥商業股,尤其是醫藥批發類上市公司有望在長期利好的背景下實現估值修復。