《金基研》云靈/作者 楊起超 時風/編審

深耕抗氧劑行業十余年，營口風光新材料股份有限公司（以下簡稱“風光股份”）不僅以生產及研發高效橡塑助劑系列產品為主，還在此基礎上根據客戶的需求成功開發出集成助劑產品，提供一站式高分子材料助劑解決方案及其產品。基于此，風光股份大型國企客戶資源豐富，銷售收入連年增加，且以招投標為主的獲取訂單方式，也佐證了其競爭力之強。

身為國內抗氧化劑行業領先企業，風光股份在研發能力頻獲“點贊”的同時，也形成了上游關鍵中間體的產業鏈布局優勢，與同行可比公司形成差異，并提升了自身盈利能力。值得一提的是，風光股份抗氧劑GW-4001形成的助劑包，可“媲美”國際化工巨頭同類產品。

而今，風光股份集成助劑營收占比已突破七成，拉高毛利率助力其盈利能力亮眼于同行。除此之外，風光股份此番上市擬募資擴產為未來蓄能，且上市成功后實現了超募。將來隨著募投項目的實施，風光股份或可提高整體盈利能力與抗風險能力，進一步鞏固其行業地位，持續加強其核心競爭優勢。

一、深耕抗氧劑行業產品質量優中更優，部分產品“媲美”國際化工巨頭巴斯夫同類產品 

事實上，抗氧化劑是各類高分子材料制造過程中最為常用的化學助劑之一。

高分子材料易發生氧化反應，導致抗沖擊強度、抗繞曲強度、抗張強度和伸長率等使用性能的大幅降低，影響高分子材料制品的正常使用。

而抗氧化劑在高分子材料的材料體系中僅少量存在時，即可延緩或抑制材料在聚合、儲存、運輸、加工、使用過程中受大氣中氧或臭氧作用而降解的過程，從而阻止材料老化并延長使用壽命的化學物質。

由此，抗氧劑作為高分子材料助劑的一種，具有用量比例小但對下游客戶的生產和產品質量影響大的特點，屬于高分子材料的必備添加劑，這使得其產品需求剛性強，周期性特征弱。

值得注意的是，自2003年11月17日成立以來，風光股份始終專注于抗氧化劑的研發、生產和銷售，堅持以市場和技術為導向，其發展伴隨著生產能力的提高、產品種類的豐富和下游應用領域擴大。

目前，風光股份主要產品為受阻酚類主抗氧劑、亞磷酸酯類輔助抗氧劑等單劑產品，及在單劑基礎上根據客戶的需求成功開發出的集成助劑產品，是國內牌號及品類最為齊全的聚烯烴核心助劑產品提供商之一。

具體看，風光股份抗氧劑單劑包括168、1010、626、1076四種型號，擁有集成助劑配方200余種。其中，風光股份根據生產集成助劑所添加不同性能的助劑將集成助劑分為抗氧類、去酸抗氧類、去酸增韌抗氧類、其他四類型。

時至今日，深耕抗氧劑行業10余年的風光股份，已成為國內抗氧化劑行業領先企業。

據國家統計局數據，2019年，國內塑料制品年產量8,184.2萬噸，按照抗氧劑單劑（包括集成助劑中使用的抗氧劑單劑）在塑料制品中0.15%的典型添加量來估算，國內抗氧劑單劑產品（包括集成助劑中使用的抗氧劑單劑）年需求量約為12.28萬噸，其中通用型抗氧劑市場容量約為9.5萬噸。

結合上述，風光股份主要產品為通用型抗氧劑單劑以及由通用型單劑與其他助劑復配形成的集成助劑，根據風光股份實際單劑產量估算，其抗氧劑單劑的市場占有率約為17%。

除風光股份外，國內外抗氧劑知名企業還包括巴斯夫股份公司（BASF）（以下簡稱“巴斯夫”）、山東省臨沂市三豐化工有限公司、天津利安隆新材料股份有限公司（以下簡稱“利安隆”）等。

將產品核心指標進行比較可發現，風光股份對產品質量的追求“精益求精”，多方面數據亮眼于行業標準。

2,4-二叔丁基苯酚和2,6-二叔丁基苯酚是風光股份生產抗氧劑產品的重要原料，根據檢測指標來說，風光股份產品純度達到99.9%以上、雜質酚一般為0.02%左右、含水量為0.01%、剛采出樣品狀態為無色透明液體。與同行業生產企業的產品相比，純度高、雜質酚少、含水量小、顏色淺，整體能做到產品質量最優。

就抗氧劑1010、1076、168、626來說，風光股份在外觀、熔點、加熱減量、透光率、含量、酸值、堆密度等各方面均優于行業標準。

例如，風光股份生產的抗氧劑626，顏色較白、熔程較短、加熱減量一般在0.2%以下、主含量能達到99.6%、2,4酚一般在0.05%以下、酸值一般為0.05mg/g左右、堆密度為610g/L左右，尤其是在主含量方面更是優于行業標準≥95%，遠遠高于其他企業生產的產品。

更值得一提的是，風光股份的抗氧劑GW-4001形成的助劑包，已完全可替代國際化工巨頭巴斯夫同類產品。

憑借自主研發的國內首家合成工藝，風光股份成功開發出抗氧劑GW-4001，該產品外觀形態好，熔點高（≧97℃），熔程短，初熔與終熔相差0.5℃以內。抗氧劑GW-4001的工業化生產填補了國內此項技術的空白。且抗氧劑GW-4001形成的助劑包YFK-9301G，在雙向拉伸聚丙烯薄膜（BOPP）中已完全可替代巴斯夫XT-500/XT-600。

據中國石化集團北京燕山石油化工有限公司樹脂應用研究所樹脂檢測實驗室出具的檢測報告，在熔體質量流動速率方面，XT-500在擠出中變化很大，遠不如YFK-9301G表現的穩定；在黃色指數控制方面，第一次擠出YFK-9301G表現得更好，第二、三次擠出兩者性能相當。

從以上使用效果得出，含有GW-4001的高效抗氧劑YFK-9301G應用在BOPP膜料中的效果要明顯優于巴斯夫的XT-500。風光股份YFK-9301G在雙向拉伸聚丙烯薄膜（BOPP）中已完全可替代巴斯夫同類產品。

不難看出，風光股份產品多方面數據優于行業標準，產品也因此得到了石化和下游客戶的廣泛認可。而今作為抗氧劑行業內的領先企業，風光股份在未來的競爭中或處于優勢地位。

二、產業鏈布局覆蓋上游關鍵中間體，“自給自足”為產品附加值加成 

身為目前國內高性能抗氧化劑行業領先企業，風光股份始終把自主創新和技術研發放在首位，具備技術研發優勢。

當前，風光股份擁有國內領先的抗氧化劑研發中心，系“國家高新技術企業”、“遼寧省級企業技術中心”；2019-2021年平均研發費用為2,241.48萬元，占該三年年均營業收入的比例為3.2%；已獲得24項國家發明專利。

同時，風光股份也注重產學研聯合，與中科院化學所、同濟大學、沈陽工業大學、大連理工大學等多家科研院所聯合，作為輔助的研發體系。

細數風光股份先后研制開發出的一系列科研成果，如：無錫抗氧劑1010、抗氧劑YFK-1076、高效抗氧劑YFK-300（即626）、抗氧劑YFK-330、高密度聚乙烯管材專用抗氧劑YFK-MM-1#/2#、液體抗氧劑1135、抗氧劑YFK-4001、聚乙烯瓶蓋料復合抗氧劑YFK-9305/9306及高效復合造粒抗氧劑系列產品等。

其中，“YFK-300高效抗氧劑”和“抗氧劑YFK-330”分別被國家科學技術部、商務部、環境保護部、質檢總局授予“國家重點新產品”，被遼寧省經濟和信息化委員會、中小企業廳授予“專精特新”產品稱號；“液體抗氧劑1135”、“抗氧劑YFK-4001”、“抗氧劑1076”分別被列入遼寧省技術創新項目、遼寧省技術中心計劃項目、遼寧省技術開發重點項目。

不止如此，與同行業可比公司相比，風光股份具備覆蓋上游關鍵中間體的產業鏈布局優勢。

高分子材料化學助劑全產業鏈是從主要化工原材料中間體開始，由中間體廠家生產出關鍵中間體，再由助劑生產商完成助劑的生產。

總體上，產業鏈越長的企業，綜合競爭力尤其是抗風險能力越強。目前抗氧劑行業內一般企業都是從烷基酚等關鍵中間體開始合成抗氧劑產品，合成過程中需要采購多種精細化工中間體，這些中間體產品普遍具有相當的專屬性，規模化的供應商并不多。如果不能有效獲得中間體供應商的支持，就無法正常開展高分子材料化學助劑的生產。

而風光股份通過多年的自主研發積累，已經成功打通了從苯酚到烷基酚再到抗氧劑的完整工藝合成鏈，實現了關鍵中間體的自給自足，享有產業鏈協同的優勢，保障了抗氧劑產品的規模化生產。

在這條完整的產品產業鏈中，風光股份不僅能保證各生產環節的品質、批次一致性及供貨期，還能節省中間環節的交易成本，從而有效拓展了其市場空間和盈利能力，同時，有助于其及時了解市場環境的最新變化，與國內同行業其他企業相比，風光股份生產模式創新性使其具有產業鏈優勢。

也因此，風光股份不僅產品結構不同于利安隆，產業鏈也長于利安隆。

與風光股份產品類似，主營業務涉及抗氧劑、橡膠助劑的同行業上市公司主要包括利安隆、彤程新材料集團股份有限公司（以下簡稱“彤程新材”）。

展開來看，利安隆是全球領先的高分子材料抗老化助劑產品和技術供應商、國家級高新技術企業，主要產品有抗氧化劑、光穩定劑和整體解決方案復配產品U-pack。彤程新材為化工材料制造和服務商，主要從事精細化工材料的研發、生產、銷售和相關貿易業務，生產業務的主要產品為特種橡膠助劑。

需要注意的是，招股書顯示，風光股份與利安隆雖同為抗氧劑領域供應商，但因抗氧劑型號多樣，風光股份與利安隆抗氧劑產品型號僅有極少數重合，風光股份抗氧劑單劑以168及1010等通用型抗氧劑為主且基本為自產，而利安隆抗氧劑以3114、330、1520、245、412S、1024、1098、697等為主，168、1010等部分通用抗氧劑外購比重大，風光股份與利安隆雖同屬于高分子材料抗老化行業，但風光股份可認為是利安隆的上游企業。

除此之外，風光股份的主要原材料為異丁烯、苯酚等基礎化工原料，用于生產烷基酚，進一步加工成半成品，最后生產出抗氧劑單劑與集成助劑。而利安隆無法生產烷基酚，外購烷基酚及抗氧劑單劑等原材料后進一步加工生產出產成品。

同時，風光股份關鍵中間體的自給自足，為其綜合毛利率“加成”。

2018-2020年及2021年1-6月，風光股份自產烷基酚中間體對綜合毛利率的影響分別為+7.76%、+6.69%、+4.94%、+5.43%。

對比而言，招股書顯示，風光股份主營產品包括抗氧劑單劑與集成助劑，且集成助劑占比高，而利安隆產品以抗氧劑、光穩定劑為主，與風光股份的集成助劑產品類似的U-PACK占比較小。

也就是說，相較于利安隆，風光股份更聚焦于抗氧劑領域，并且個性化定制產品占收入的主要構成部分，集成助劑產品極大滿足了客戶的個性化需求，全面、一站式服務給其產品帶來了更多的競爭力，產業鏈的延長亦給其產品帶來了更多的附加值。

三、大客戶資源豐富毛利率貢獻度高，招投標獲取訂單為主凸顯競爭力 

由于抗氧化劑下游客戶分散且遍布各地，完善的營銷渠道是企業規模化生產銷售的必要保障，也成為國內抗氧劑企業發展的核心競爭力之一。此方面，風光股份已建立的銷售渠道起到了很好的壁壘作用。

在提供高品質產品的同時，風光股份以不俗的技術研發能力和豐富的專有技術儲備為依托，提供覆蓋產品及配方設計、測試、生產、技術應用指導、售后服務及產品技術改進的全過程服務，為客戶度身定制其所需的集成助劑產品，不僅可以實現一站式便捷添加、個性化問題的解決、充分發揮協同效應，保障客戶應用效果，而且進一步加深了與下游客戶的密切合作關系。

如今，風光股份覆蓋了國內大部分石化企業用戶，并且在煤化工領域也進行了用戶拓展，用戶知名度高。

客戶方面，風光股份主要客戶為大型央企，包括世界500強企業，國內最大的石油化工企業——中石化；世界500強企業，國內最大的油氣生產和銷售商，大型的石油化工企業——中石油；世界領先的以煤炭為基礎的一體化能源公司，國內最大的煤炭生產企業和銷售企業，并擁有國內最大規模的優質煤炭儲量——國家能源集團等。

在上述基礎上，風光股份前五大客戶銷售收入占比相對穩定，向大型央企（國企）的銷售收入不斷上升且毛利率整體高于向外資及其他類企業銷售。

2018-2021年，風光股份前五大客戶銷售收入占比分別為49.86%、51.08%、55.97%、50.85%。

其中，2018-2020年及2021年1-6月，風光股份向大型央企（國企）的銷售收入分別為3.65億元、4.17億元、4.57億元、2.51億元。同期，風光股份向大型央企（國企）的銷售毛利率分別為40.29%、38.95%、37.24%、32.37%；向外資及其他類企業的銷售毛利率分別為38.66%、36.53%、39.15%、31.49%。

值得關注的是，風光股份主要客戶為中石化、中石油、國家能源集團等大型國企及央企，多通過招投標形式確定，入圍要求高。

展開來講，中石油、中石化、國家能源集團等大型化工企業在招投標過程中對于供應商一般會設置高要求，尤其會看重供應商已有的供貨記錄，比如中國石化上海石油化工股份有限公司2018年復合抗氧劑\225聚丙烯裝置公開招標，明確要求同類裝置有銷售業績（提供近3年內試用報告或發票）。

上述大型化工企業對于合格供應商的準入設置的高要求，在長期考察和業務合作的基礎上，一般通過長期嚴格程序審查后才選擇規模實力較強、工藝技術水平較高、產品質量穩定的企業。

可見，風光股份憑借優良的產品品質和專業化的服務能力已經成為石化、煤化工領域知名企業的核心供應商，形成了一定的客戶資源優勢。

此外，對比客戶類型、客戶集中度、采購方式，風光股份與利安隆均存在明顯不同。

據招股書，利安隆客戶類型為民營上市公司及部分經銷商；2018-2020年前五大客戶銷售收入占比分別為22.18%、15.5%、10.95%；獲取訂單的方式主要以商務談判為主。

而風光股份客戶以中石化、中石油、國家能源集團等大型央企為主，客戶集中度相對高，銷售以招投標形式為主。

且招股書披露，招投標有效剔除了行業內部分中小供貨商的價格競爭，毛利率相對其他形式更為穩定。利安隆主要以商務談判為主，產品銷售價格受市場波動更大，因此毛利率相對風光股份波動更大。

綜合來看，風光股份受大型國企及央企青睞，客戶群體不同于利安隆。且風光股份客戶獲取多為招投標，毛利率更為穩定，也反映出其在業內突出的競爭力。

四、集成助劑營收占比已突破七成，拉高毛利率盈利能力亮眼于同行 

前述提及，利安隆以光穩定劑、抗氧劑為主。而利安隆U-PACK產品與風光股份的集成助劑產品類似，均為根據客戶的個性化需求提供一站式解決方案及其產品，滿足客戶的差異化需求。

然而，風光股份集成助劑占比高，而利安隆U-PACK產品占比小。

綜合招股書及2021年年報，2018-2021年，風光股份主營業務收入占營業收入的比例分別為99.89%、99.58%、99.84%、99.92%，主營業務突出。

2018-2021年，風光股份集成助劑的銷售收入分別為3.6億元、4.24億元、5.13億元、5.42億元，占主營業務收入的比重分別為60.36%、66.14%、72.77%、71.96%。

據利安隆發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金報告書（草案）（上會稿），2019-2020年及2021年1-6月，利安隆U-PACK產品占營業收入比重分別為5.47%、8.29%、9.52%。

即是說，風光股份集成助劑營收貢獻的占比已超七成，而利安隆U-PACK產品占比不及10%。

進一步對比毛利率，2018-2020年及2021年1-6月，風光股份毛利率高于利安隆。

據招股書，2018-2020年及2021年1-6月，風光股份的毛利率分別為39.66%、37.98%、36.09%、29.75%。同期，利安隆的毛利率分別為31.12%、29.24%、27.25%、26.78%。另外，2021年，風光股份的毛利率為28.42%。

需說明的是，為保持與利安隆口徑可比，以上2020年及2021年1-6月的毛利率考慮將運輸費用計入營業成本的影響。

值得注意的是，2015-2017年，利安隆U-PACK產品毛利率較為穩定，且略高于其綜合毛利率。

據招股書援引自利安隆招股說明書數據，2015-2017年，利安隆綜合毛利率分別為26.7%、27.44%、31.1%，其U-PACK產品的毛利率分別為28.44%、32.9%、31.86%。

而自2017年后，風光股份集成助劑毛利率，總體高于利安隆U-PACK產品毛利率。

據招股書及2021年年報，2018-2021年，風光股份集成助劑毛利率分別為39.71%、38.29%、34.14%、27.55%。

據利安隆申請向特定對象發行股票的審核問詢函的回復（二次修訂稿），2017-2020年9月，利安隆各期U-PACK產品毛利率分別為36.36%、27.22%、28.5%、13.96%。

這或再次說明，相較于利安隆，風光股份更聚焦于抗氧劑領域，并且個性化定制產品占收入的主要構成部分，集成助劑產品極大滿足了客戶的個性化需求，全面、一站式服務給風光股份產品帶來了更多的競爭力。

值得一提的是，風光股份抗氧劑單劑產能保持穩定，產能利用率已經趨于飽和。

據招股書，2018-2020年及2021年1-6月，風光股份的主要單劑產品產能分別為1.8萬噸、1.8萬噸、1.8萬噸、0.9萬噸，產能利用率分別達94.61%、91.75%、92.05%、98.27%，產銷率分別為100.71%、98.06%、99.33%、101.2%。

且招股書披露，除本次募投項目外，風光股份未因擴產而使得廠房機器設備及人員大幅增長，各項生產平穩運行，直接人工及制造費用占營業收入比重保持平穩。

而同期利安隆總體產能利用率在70%-80%左右，新增產能未完全釋放，伴隨利安隆為新增產能大量購置設備及人員導致利安隆直接人工及制造費用占營業收入比重遠高于風光股份，拉低了其毛利率。

由此可見，雖然利安隆U-PACK產品與風光股份的集成助劑產品類似，但利安隆U-PACK產品占比小，毛利率貢獻不高，加之風光股份產能利用率高于利安隆，產業鏈長于利安隆。最終，風光股份毛利率高于利安隆毛利率，盈利能力佳。

五、募資擴產延伸產業鏈豐富產品種類，超募背后或未來增長可期 

總體而言，2018-2021年，風光股份的營收規模呈增長趨勢。

據招股書及2021年年報，2018-2021年，風光股份的營業收入分別為5.97億元、6.44億元、7.06億元、7.54億元；凈利潤分別為1.33億元、1.26億元、1.44億元、1.18億元。

招股書及2021年年報指出，2021年，風光股份營業收入維持增長趨勢，受原材料價格上漲的原因，凈利潤出現下降，風光股份采購、銷售模式未發生變更，行業仍處于健康發展態勢，預計未來盈利能力仍將保持較高水平。

與此同時，風光股份期間費用占營業收入的比重穩中有降。

據招股書及2021年年報，2018-2021年，風光股份的期間費用合計分別為8,492.2萬元、9,204.88萬元、8,609.18萬元、8,293.49萬元，占營業收入的比例分別為14.23%、14.3%、12.2%、11%。

在銷售規模逐年增加的情況下，風光股份的期間費用并未出現大幅增加趨勢，體現了其成本控制能力強。

另外，此次上市，風光股份募資主要用于抗氧劑產能規模的擴張及產業鏈的延伸，并進一步豐富其產品種類。

據招股書，風光股份擬募集資金投入“烯烴抗氧化劑催化劑項目”，該項目總投資12億元，募集資金使用量9億元，建設期36個月。該項目建成達產后，風光股份將新增抗氧劑產能6.67萬噸/年、烷基酚產能4.2萬噸/年、開口劑產能5,000噸/年、催化劑產品230噸/年、三乙基鋁8,000噸/年、異丁烯3萬噸/年。

招股書顯示，“烯烴抗氧化劑催化劑項目”達產后，主要經濟指標包括年均營業收入（含稅）數額為20.26億元，年均稅后凈利潤3.48億元，投資回收期（稅后）5.66年（含建設期3年），內部收益率（稅后）45.01%。

而且，于2021年12月17日成功上市的風光股份，實現了超募。

據風光股份關于使用部分暫時閑置募集資金（含超募資金）進行現金管理的公告，風光股份向社會公眾公開發行A股股票5,000萬股，每股面值為1元，發行價為27.81元/股，共計募集資金13.91億元，扣除發行費用后，風光股份本次募集資金凈額為12.99億元。扣除前述募集資金投資項目資金需求后，風光股份超募資金為3.99億元。

基于前述產品結構、產業鏈、客戶群體等多因素差異，且風光股份抗氧劑單劑產能保持穩定，產能利用率趨于飽和，募集資金投資項目建設需要一定周期，風光股份與利安隆估值或存在不同。

但可預見，未來隨著“烯烴抗氧化劑催化劑項目”的實施，風光股份或借助產業鏈延伸、產品種類進一步豐富，開拓新的盈利增長點，擴大產能規模優勢，進而提高整體盈利能力與抗風險能力，進一步鞏固其行業地位，加強其核心競爭優勢。