中概股已經苦于境外機構“惡意做空”久矣。這種惡意行為不僅損害了企業的聲譽，更擾亂市場對于企業與行業發展的準確判斷，尤其是對于那些真正有技術實力和市場前景的企業來說，被惡意做空無疑是一場無妄之災。

11月28日，美國做空機構灰熊（Grizzly Research）突然發布一則針對中國人工智能公司商湯集團的報告，稱商湯人為地夸大了收入。隨后，商湯科技對灰熊的做空報告作出反駁，在公告中指出：該報告并無依據，且包含無根據的推測及誤導性結論和詮釋。其亦缺乏對本公司業務模式及財務報告結構的基本理解，缺乏對本公司公開信息的全面解讀。同時，商湯董事會還指出正在審查這些指控，并考慮采取適當的行動來保護全體股東的利益。

然而，當大模型之家深入研究灰熊的做空報告，不僅發現了該機構慣用的一些做空手法，更注意到其中存在著海外做空機構對中國高科技企業的一定偏見。正因如此，在評估灰熊此次報告的可靠性時，才更需要保持謹慎。

數據解讀片面，脫離企業發展現實

通讀灰熊做空商湯的報告全文，不難發現報告中含有大量通過片面總結財報，或是通過拼湊針對于企業的負面信息的行為。這些“斷章取義”的信息，結合財報中對于企業發展現狀的錯誤解讀，讓不明真相的讀者與投資人對于企業的發展情況產生誤判。

例如，灰熊引用了商湯財報，截取了重要兩個主要業務部門（智慧商業和智慧城市）在2021年-2022年期間的收入下降，并以此推論商湯業務線沒有可擴展增長的跡象。而這非常印證了灰熊歷來只講“短”的不講“長”的風格。

事實上，對于智慧城市收入的下降，商湯在財報中提到了業務轉型的現狀，在智慧城市領域，智慧城市保持有序收縮，聚焦精品項目，優化現金流。而這對于企業而言，根據市場需求調整業務重心，是企業維持健康發展的必要措施。同時，伴隨大模型的突破性發展，灰熊并沒有意識到整個AI行業都在發生巨變，在快速轉型，最明顯的就是商湯財報中智慧生活和智能汽車業務的火箭式增長，同時商湯的財報顯示大模型業務驅動其智慧商業收入大幅度增長了超過50%。

灰熊的報告并沒能從公開、可靠的消息信源中，全面地了解行業發展和企業戰略的方向，而是更加關注數字的增減，來直接判斷企業的發展格局，脫離了企業的發展實際狀況。

做空報告只引用不調查，可靠性存疑

細數灰熊這家做空機構的履歷，不難發現這是一家非常熱衷于針對中國企業進行“做空”的公司，包括蔚來、跟誰學、拼多多、58同城、斗魚、瑞能新能源等，但從做空結果上來看，只能算是戰績平平，甚至多次被企業乃至同行駁斥的經歷。

只引用，而缺乏調查，是灰熊的硬傷。在灰熊官網簡介中，寫著“灰熊在中國擁有自己的獨立的調查團隊，為家族理財辦公室、對沖基金、投資銀行和運營公司在內的機構客戶提供服務，其擅長于法務會計分析、背景調查、深入的財務分析和建模，并擁有中國當地的專家和調查團隊。”

但灰熊的做空報告中，大多為引用舊聞。更像是混跡于各大社交媒體中，依靠捕風捉影的信息拼湊內容，這也讓其報告的真實性大打折扣。

如在做空商湯的報告中，灰熊引用了另一家“財經媒體公司的首席執行官”的言論，而且該言論通過朋友圈發布，后被證實已經刪除。有評論認為，做空機構引用這類信息，其取證過程非常草率。

而這家被灰熊所引用的Capital Watch財經媒體公司，其背景也存疑。其微信公眾號介紹顯示，“CapitalWatch.com 成立于2000年，是一家華爾街財經新聞媒體。自 2017 年以來，它已轉變為唯一致力于提供突發新聞、市場分析和經濟見解的網站，專注于在美國股票市場交易的中國公司。”而奇怪的是，做空報告也是這家媒體公司的業務之一。

據觀察，Capital Watch曾發布過一份針對上市公司諾輝健康的做空報告，質疑諾輝健康九成銷售收入都存在造假情況。但隨后諾輝健康用實際銷售業績，粉碎了Capital Watch對其收入造假的指控，并向警方報案。

也就是說，Capital Watch在業務上和灰熊有一定重疊。灰熊選擇引用另一家非專業做空機構的做空內容，而未選擇自己獨立調查，這讓市場懷疑，灰熊是否有獨立調查能力。

值得注意的是，灰熊還通過有選擇地引用某社交平臺中的匿名評論，作為被做空的公司經營存在問題的證據。而匿名評論的真實性本就無從考證，而且這些評論很可能受到發布者的情緒、個人偏見等影響。因此，將匿名評論作為指控一個公司的證據，顯然是不夠嚴謹的。灰熊選擇性的引用負面匿名評論，試圖營造出一個不利于做空公司的輿論氛圍，從而達到其做空的目的。其真實性更是缺乏可靠的支撐，可信度大打折扣。

同時，商湯發布的公告顯示灰熊并沒有與商湯聯系以確認相關信息的真實性或就財報獲得任何理解。這也就不難解釋，灰熊在報告中頻頻出現與企業發展現實完全相悖的報告解讀，不禁讓人懷疑其專業性和證據的可信度。

利用地緣操控市場情緒，進行惡意做空

通常來說，做空機構本質，是瞄準支持多、空交易的資本市場，做空機構會去調研目標公司，“發現”重大問題予以曝光，當股價下跌時做空機構提前布局的空單就能實現盈利。然而看似“監督市場”的職責背后，也不乏做空機構看準其背后隱藏著的“有利可圖”的生意，通過惡意做空，獲得了巨大的利益。

今年2月份，美國司法部收集了數十家投資公司和研究機構涉嫌惡意做空的信息，并向一部分公司和機構發出了傳票。但令人氣憤的是，灰熊做空中概股的背后，還試圖利用地緣政治中，西方對于中國公司的偏見，挑起市場情緒，對企業進行攻擊。

在灰熊對于中國公司的做空報告中，利用中美兩個大國之間競爭的背景，操控市場情緒的做法屢見不鮮。在做空蔚來等企業的報告中，灰熊也使用了類似手法，在做空商湯的報告中，灰熊以商湯被美國政府列入禁投名單為由唱衰商湯的發展前景。而其中影響最大的，莫過于剛剛坐上中國電商頭把交椅的拼多多。

9月7日，灰熊發布對拼多多的做空報告，認為拼多多是一家“垂死的欺詐公司”，然而整篇報告的重心，并沒有放在披露拼多多的財務問題，而是將主要集中在對購物應用程序TEMU對美國國家利益構成緊急安全威脅上。

在灰熊充滿重政治陰謀論的操作手法的報告中，提到了Temu大量出售數據、泄露數據，比TikTok更危險等描述，以此對國外投資者形成誤導。

然而，灰熊的報告雖然引用了專業人士對TEMU代碼的分析，但文件夾的截圖缺乏具體信息，難以證明其指控的準確性，因此最終也未能獲得拼多多的理睬。

至于灰熊在報告中真正算得上對于Temu經營模式的質疑，則是錯誤地將處在“擴張期”的投入，誤判為“廉價的中國購物APP此前已經證明，這種商業模式根本無法持續盈利”。而就在拼多多剛剛發布的2023年第三季度財報中，公司第三季度總營收為688.404億元，同比增長94%，大幅超過市場預估的548.7億元，歸屬于拼多多普通股股東的凈利潤為155.37億元，同比增長47%。亮眼的財報，給灰熊的做空報告作出了最為有力的回擊。

寫在最后

中概股已經苦于“惡意做空”久矣。這種惡意行為不僅損害企業聲譽，更可能導致股價短期內的不正常波動，給投資者帶來損失。尤其是對于那些真正有技術實力和市場前景的企業來說，被惡意做空無疑是一場無妄之災。

而如今的做空機構，其行徑更是令人咋舌。他們不僅企圖通過做空發“不義之財”，這些機構利用其所謂專業信源和做空身份，發布具有誤導性的報告，操縱市場情緒，從而達到其做空的目的。這種行為不僅違反了市場規則，更損害了中國高科技企業的利益。

這也讓公眾和投資者不得不更加警惕，用更加清醒的目光來審視每一份做空的財報。我們不能盲目相信這些機構的報告，而應該進行深入的研究和分析，了解企業的真實情況。只有這樣，我們才能做出明智的投資決策，避免被誤導和損失。