頭頂“全球第一大聲學(xué)傳感器提供商”光環(huán)的歌爾微，長(zhǎng)達(dá)五年的上市之路充滿波折，當(dāng)前正試圖通過(guò)港股IPO實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)的突圍。

與此同時(shí)，歌爾微母公司歌爾股份也正在進(jìn)行自成立以來(lái)的最大并購(gòu)案，擬以超百億港元收購(gòu)兩家精密結(jié)構(gòu)件公司。

在這背后，實(shí)控人姜濱家族已經(jīng)通過(guò)多種途徑累計(jì)套現(xiàn)超百億元。一邊拆分上市，一邊百億收購(gòu)，“山東前首富”又在進(jìn)行怎樣的資本布局？

兩頭受壓

8月14日，歌爾微電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱“歌爾微”）被列入“新增備案”企業(yè)名單。此前的7月21日，歌爾微二次向港交所遞交招股書，因其今年1月20日首次遞交的上市申請(qǐng)書在6個(gè)月內(nèi)未獲得審核而失效。

歌爾微的業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較“震蕩”。招股書顯示，2022年至2025年一季度，公司營(yíng)收分別為31.21億元、30.01億元、45.36億元、11.2億元；同期凈利潤(rùn)分別為3.26億元、2.89億元、3.09億元、1.16億元。

不難看出，歌爾微在2023年出現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙下滑，到2024年?duì)I收同比大增51.1%、凈利潤(rùn)僅微增6.9%，2025年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)54.4%、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)54.7%，波動(dòng)幅度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

此外，歌爾微的凈利潤(rùn)中還包含了較大比例的政府補(bǔ)助。招股書顯示，2022年至2025年一季度，公司獲得的政府補(bǔ)助分別約為1.78億元、1.15億元、4475.6萬(wàn)元及1875.2萬(wàn)元，分別占當(dāng)期凈利潤(rùn)的54.6%、39.79%、14.48%和16.17%。

歌爾微主要聚焦于MEMS（微機(jī)電系統(tǒng)）器件及微系統(tǒng)模組的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，目前公司業(yè)務(wù)主要包括傳感器、SiP（系統(tǒng)集成封裝）及傳感交互模組三部分，其中傳感器業(yè)務(wù)占據(jù)主導(dǎo)地位，營(yíng)收占比七八成。根據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)，以2024年銷售額計(jì)，歌爾微是全球第四大傳感器提供商，市場(chǎng)份額為4.3%；同時(shí)也是全球第一大聲學(xué)傳感器提供商，市場(chǎng)份額為43%。

在客戶層面，歌爾微對(duì)蘋果的依賴程度遠(yuǎn)超其它果鏈企業(yè)，已到了“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的地步。招股書顯示，2022年至2025年一季度，歌爾微來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為75.5%、74.3%、79.7%及80.5%。同期，來(lái)自蘋果的銷售收入占比分別為56.1%、49.4%、62.3%和62%。

對(duì)比同行，這種依賴尤為突出。例如，同為MEMS傳感器企業(yè)的敏芯股份，2024年的前五大客戶收入占比約為45%，且第一大客戶占比不足20%；瑞聲科技曾是蘋果第一大聲學(xué)部件供應(yīng)商，但近年因業(yè)務(wù)多元化調(diào)整，聲學(xué)業(yè)務(wù)收入占比已降至30%左右，蘋果的貢獻(xiàn)比例隨之降低。

過(guò)度依賴單一客戶的直接后果是抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱，一旦蘋果調(diào)整供應(yīng)鏈或終端產(chǎn)品銷量下滑，歌爾微的業(yè)績(jī)將立即承壓。2022年“砍單事件”已證明，蘋果的一個(gè)決策就能讓其凈利潤(rùn)遭受重創(chuàng)，而這種風(fēng)險(xiǎn)在客戶依賴度持續(xù)攀升的情況下，只會(huì)愈發(fā)嚴(yán)峻。

值得關(guān)注的是，歌爾股份作為歌爾微的控股股東，同時(shí)也是其第三大客戶，2025年一季度銷售額占比為5.1%。這種“父子互哺”的模式看似穩(wěn)定，實(shí)則進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的整體依賴，因?yàn)楦锠柟煞?024年來(lái)自蘋果的收入占比仍達(dá)31.96%，兩家公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)高度同步，形成“一榮俱榮、一損俱損”的風(fēng)險(xiǎn)閉環(huán)。

在供應(yīng)鏈端，歌爾微同樣陷入“單一依賴”的泥潭。2022年至2025年一季度，公司向五大供應(yīng)商的采購(gòu)額占采購(gòu)總額的比例分別為71.1%、69.2%、70.9%和76.1%。同期，向最大供應(yīng)商的采購(gòu)額占比分別為52.7%、47.2%、53.3%和59.1%。

歌爾微的傳感器產(chǎn)品中，芯片成本占比超40%，而其MEMS及ASIC芯片主要依賴英飛凌供應(yīng)，即便自研芯片出貨量占比從2022年的9.9%提升至2025年一季度的31.1%，但超六成芯片仍需外購(gòu)。

與同行對(duì)比，敏芯股份已實(shí)現(xiàn)MEMS傳感器全生產(chǎn)環(huán)節(jié)國(guó)產(chǎn)化，MEMS麥克風(fēng)芯片的出貨量已連續(xù)三年位居全球前三，僅次于英飛凌和樓氏；睿創(chuàng)微納通過(guò)垂直整合，核心芯片自研率接近100%，進(jìn)一步增強(qiáng)了供應(yīng)鏈的自主可控。

客戶與供應(yīng)鏈的雙重依賴，直接導(dǎo)致歌爾微的盈利能力長(zhǎng)期受壓。2022年至2025年一季度，歌爾微的毛利率分別為18.5%、17.2%、19%、20.6%。而2025年一季度MEMS傳感器上市公司毛利率排行榜顯示，康斯特位列第一位，毛利率達(dá)到64.32%；高德紅外排名第二，毛利率為52.16%；睿創(chuàng)微納排名第三，毛利率為45.95%；敏芯股份毛利率為25.98%。

毛利率低迷的核心原因，在于歌爾微“兩頭受壓”的定價(jià)困境。對(duì)蘋果的高度依賴使其缺乏議價(jià)權(quán)，蘋果可以通過(guò)集中采購(gòu)壓低價(jià)格；對(duì)英飛凌的依賴則使其采購(gòu)成本居高不下，芯片溢價(jià)持續(xù)侵蝕利潤(rùn)。以聲學(xué)傳感器為例，2025年一季度，其在整體收入的比重達(dá)75.4%，但毛利率僅有19%，直接拉低整體盈利水平。

更值得警惕的是，歌爾微部分高毛利業(yè)務(wù)的毛利率正在下滑。例如，2025年一季度，傳感交互模組毛利率從2024年同期的25.6%降至16.6%，壓力傳感器毛利率從38%降至30.6%，慣性傳感器毛利率從64.9%降至55.5%。這反映出在競(jìng)爭(zhēng)加劇與成本壓力下，歌爾微的盈利能力正進(jìn)一步惡化。

另外，歌爾微的凈利率水平同樣不高，2022年至2025年一季度分別為10.4%、9.6%、6.8%和10.4%，這主要是因?yàn)槠滗N售、研發(fā)和行政開(kāi)支經(jīng)常超過(guò)凈利潤(rùn)。例如，歌爾微2024年的三項(xiàng)費(fèi)用開(kāi)支合計(jì)達(dá)6.47億元，遠(yuǎn)超凈利潤(rùn)；2025年一季度三項(xiàng)費(fèi)用開(kāi)支合計(jì)1.3億元，仍高于凈利潤(rùn)。

資本迷局

歌爾微的上市征程堪稱“屢敗屢戰(zhàn)”。其前身為歌爾股份2004年設(shè)立的MEMS研發(fā)部門，2017年獨(dú)立為公司，2019年完成集團(tuán)內(nèi)微電子業(yè)務(wù)整合后啟動(dòng)上市計(jì)劃。

2020年11月，歌爾股份宣布分拆歌爾微至深交所創(chuàng)業(yè)板上市。2021年12月，歌爾微電子遞交招股書，計(jì)劃募資31.91億元。2022年10月通過(guò)上市委審核，卻因未提交注冊(cè)于2024年5月撤回申請(qǐng)。2025年1月轉(zhuǎn)向港交所，首份招股書因6個(gè)月未獲審核失效，7月緊急二次遞表，預(yù)期募資3億至5億美元。

上市屢屢受阻的背后，是經(jīng)營(yíng)基本面的硬傷。除客戶與供應(yīng)鏈依賴外，歌爾微的財(cái)務(wù)指標(biāo)亦顯疲軟。2022年至2025年一季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為6.93億元、6億元、4.35億元、2.24億元。此外，截至2025年一季度末，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為23.02億元，也較2024年一季度的23.19億元有所下降，資金鏈緊張跡象明顯。

在負(fù)債方面，2022年至2024年，歌爾微的負(fù)債總額分別為10.09億元、11.96億元、19.81億元。雖然2025年一季度降至16.53億元，但流動(dòng)負(fù)債仍達(dá)14.2億元，占負(fù)債總額的85.9%，加劇了資金流動(dòng)性壓力。

同時(shí)，歌爾微的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與行業(yè)趨勢(shì)也有些“背道而馳”。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，2020年至2024年，SiP和傳感交互模組的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別為6.1%、12.9%，遠(yuǎn)高于傳感器的3%；同時(shí)，預(yù)測(cè)2024年至2029年，SiP和傳感交互模組的復(fù)合年增長(zhǎng)率分別達(dá)10.1%和13.5%，遠(yuǎn)超傳感器的6.4%。

但對(duì)于歌爾微來(lái)說(shuō)，2025年一季度SiP和傳感交互模組兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入占比僅為12.9%和6%，合計(jì)不足20%，仍主要依賴增長(zhǎng)乏力的傳感器業(yè)務(wù)。這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡，可能使其估值邏輯難以得到市場(chǎng)認(rèn)可。

從研發(fā)來(lái)看，歌爾微雖為“中國(guó)第一MEMS傳感器企業(yè)”，但技術(shù)創(chuàng)新的強(qiáng)度并不足。2022年至2025年一季度，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為2.58億元、2.64億元、3.26億元、0.67億元，看似逐年增加，但研發(fā)費(fèi)用率僅為8.3%、8.8%、7.2%、6%，低于敏芯股份、睿創(chuàng)微納等同行。

這主要是在于歌爾微“重應(yīng)用、輕研發(fā)”的路徑依賴。作為歌爾股份體系內(nèi)的業(yè)務(wù)部門，歌爾微長(zhǎng)期以滿足蘋果定制需求為核心目標(biāo)，研發(fā)聚焦于產(chǎn)品適配而非底層技術(shù)突破，這種技術(shù)路徑使其在高端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力薄弱。例如，目前全球高端MEMS麥克風(fēng)芯片市場(chǎng)被英飛凌、樓氏占據(jù)，壓力傳感器市場(chǎng)被博世、泰科電子和英飛凌主導(dǎo)，歌爾微的市場(chǎng)份額主要集中在中低端消費(fèi)電子領(lǐng)域。

業(yè)務(wù)獨(dú)立性方面，作為歌爾股份持股83.4%的子公司，歌爾微與母公司的關(guān)聯(lián)交易頻繁且規(guī)模可觀，獨(dú)立性也備受質(zhì)疑。

招股書顯示，2022年到2025年一季度，歌爾微向歌爾股份及其子公司銷售貨品分別為3.54億元、3.69億元、3.34億元、0.55億元；商品采購(gòu)金額分別為2319.3萬(wàn)元、2209.5萬(wàn)元和 3068.9萬(wàn)元、618萬(wàn)元；服務(wù)采購(gòu)金額分別為256.6萬(wàn)元、282.9萬(wàn)元和376.9萬(wàn)元、89.7萬(wàn)元。同期，來(lái)自歌爾股份的應(yīng)收款項(xiàng)分別為 2827.7 萬(wàn)元、8151 萬(wàn)元、8675萬(wàn)元、5610.4萬(wàn)元，金額持續(xù)擴(kuò)大。

這種關(guān)聯(lián)交易存在多重風(fēng)險(xiǎn)。一是定價(jià)公允性存疑，歌爾股份作為控股股東，可能通過(guò)低價(jià)采購(gòu)或高價(jià)銷售調(diào)節(jié)歌爾微利潤(rùn)，掩蓋其真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力；二是業(yè)務(wù)獨(dú)立性缺失，歌爾微仍需依賴母公司的渠道與資源，難以建立獨(dú)立的市場(chǎng)拓展能力；三是利益輸送隱患，2025年一季度歌爾股份仍是歌爾微第三大客戶，這種“自循環(huán)”模式可能導(dǎo)致資源錯(cuò)配，損害小股東利益。

就在歌爾微二次遞表港交所的第二天即7月22日，歌爾股份宣布擬以自有或自籌資金約104億港元（折合人民幣95億元）收購(gòu)香港聯(lián)豐旗下米亞精密與昌宏實(shí)業(yè)100%股權(quán)。兩家標(biāo)的公司均為蘋果供應(yīng)商，2024年未經(jīng)審計(jì)的合計(jì)營(yíng)收達(dá)91.1億港元，主營(yíng)智能手表鈦合金中框、光學(xué)模組支架等精密金屬部件。

這場(chǎng)收購(gòu)與歌爾微IPO的同步，可能也絕非巧合。市場(chǎng)分析認(rèn)為，一方面，收購(gòu)將強(qiáng)化歌爾股份與蘋果的綁定，間接為歌爾微爭(zhēng)取更多訂單，改善其業(yè)績(jī)表現(xiàn)以支撐IPO估值；另一方面，通過(guò)將精密結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)納入體系，歌爾股份可與歌爾微形成“傳感器+結(jié)構(gòu)件”的協(xié)同效應(yīng)，包裝出更完整的產(chǎn)業(yè)鏈故事。

然而，這種聯(lián)動(dòng)也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。歌爾股份2025年一季度負(fù)債率達(dá)56.05%，貨幣資金217.44億元看似充裕，卻需覆蓋短期借款、應(yīng)付賬款等剛性支出，95億元收購(gòu)可能加劇資金鏈壓力。更關(guān)鍵的是，收購(gòu)標(biāo)的與蘋果的深度綁定，將使歌爾系企業(yè)整體對(duì)蘋果的依賴度進(jìn)一步上升，一旦蘋果調(diào)整供應(yīng)鏈，風(fēng)險(xiǎn)將成倍放大，且與歌爾微試圖通過(guò)IPO展現(xiàn)“獨(dú)立性”的訴求形成矛盾。

歌爾微的IPO，與實(shí)控人姜濱家族的資本操作可能也存在深度綁定。公開(kāi)信息顯示，作為歌爾股份的創(chuàng)始人，姜濱及其家族自2012年起通過(guò)減持、可交換債、員工持股計(jì)劃轉(zhuǎn)讓、分紅等方式，已累計(jì)套現(xiàn)超百億元。2025年財(cái)富榜單顯示，姜濱家族財(cái)富達(dá)270億元，位列山東上市公司榜首。

因此，歌爾微的IPO被市場(chǎng)解讀為姜濱家族資本運(yùn)作的延續(xù)。若成功上市，姜濱家族通過(guò)歌爾股份和歌爾集團(tuán)間接控制86.87%的股權(quán)將獲得流動(dòng)性溢價(jià)，或?yàn)楹罄m(xù)減持鋪路；而募資用途中“戰(zhàn)略性投資及/或收購(gòu)”的表述，也可能成為家族資產(chǎn)注入的通道。

此外，歌爾微2021年引入外部投資者時(shí)，曾與青島國(guó)資、中信建投等機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭協(xié)議，約定2023年6月底前上市，后因創(chuàng)業(yè)板IPO失敗而清理協(xié)議，轉(zhuǎn)向港股，這一過(guò)程被市場(chǎng)視為“上市壓力驅(qū)動(dòng)”而非業(yè)務(wù)發(fā)展需要。上述種種“以上市為套現(xiàn)工具”的嫌疑，加劇了市場(chǎng)對(duì)其IPO動(dòng)機(jī)的不信任。

在估值方面，據(jù)胡潤(rùn)研究所發(fā)布的《2025全球獨(dú)角獸榜》報(bào)告顯示，歌爾微的估值為205億元。不過(guò)，港股市場(chǎng)對(duì)這類企業(yè)的估值更為謹(jǐn)慎。例如，目前港股上市的瑞聲科技市盈率(TTM)約28倍，若歌爾微按2024年凈利潤(rùn)3.09億元、205億元估值計(jì)算，市盈率達(dá)66倍，而這種高估值不僅缺乏業(yè)績(jī)支撐，更與其大客戶依賴、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)等硬傷相悖。

港交所對(duì)客戶集中度、關(guān)聯(lián)交易、技術(shù)獨(dú)立性的審核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，歌爾微的多項(xiàng)指標(biāo)均觸及紅線，同時(shí)市場(chǎng)投資者對(duì)果鏈企業(yè)的信任度已因歐菲光、藍(lán)思科技等案例大幅下降，由此歌爾微的IPO前景不算樂(lè)觀。

結(jié)語(yǔ)

歌爾股份與歌爾微的困局，是果鏈企業(yè)轉(zhuǎn)型之難的縮影。從客戶依賴到供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，從技術(shù)空心化到關(guān)聯(lián)交易，每一個(gè)標(biāo)簽都指向同一個(gè)核心問(wèn)題：在過(guò)度依賴單一生態(tài)的發(fā)展模式下，企業(yè)如何建立真正的核心競(jìng)爭(zhēng)力？

對(duì)于果鏈企業(yè)來(lái)說(shuō)，唯有打破依賴、深耕技術(shù)，才能真正走出“成也大客戶、敗也大客戶”的宿命。（圖源：歌爾微招股書）