2025年家居行業的半年考中，慕思股份交出了一份沉重答卷：營收下滑、扣非凈利潤暴跌，成為A股“床墊三巨頭”中唯一負增長的企業。
更嚴峻的是，以“高端睡眠專家”自居的慕思股份還陷入被經銷商頻繁舉報、AI床墊“智商稅”爭議、實控人高額分紅套現、海外布局落后同行等連環危機。
增長引擎熄火？
從財務數據來看，慕思股份2025年上半年業績表現為“利潤收縮快于收入下滑”。實現營業收入24.78億元，同比下降5.76%；歸母凈利潤為3.58億元，同比下滑4.14%；扣非凈利潤為2.85億元，同比大幅下降20.97%。
這是繼2022年、2023年連續兩年營收下滑后，慕思股份再度交出的一份負增長成績單。盡管2024年曾短暫實現營收增長，但“增收不增利”的尷尬局面已暴露其盈利能力的脆弱性，2025年上半年的雙降則反映出公司盈利質量與成本控制能力正面臨考驗。
反觀同行企業，2025年上半年，喜臨門收入同比增長1.6%至40億元，凈利潤同比增長14%至2.7億元；夢百合營收同比增長約9%至43億元，凈利潤同比翻倍增長至1.1億元；顧家家居營收同比增長10%至98億元，凈利潤同比增長14%至10億元。
慕思股份業績下滑的背后，是經營管理與品牌溢價能力減弱的雙重困境。從原因來看，產品結構單一導致抗風險能力薄弱。慕思股份的主營業務是家具制造，營收占比超過98%，其中床墊和床架是最主要的兩類產品，占營業收入比重分別為50.69%和28.06%。
床墊業務作為慕思股份的“壓艙石”，2025年上半年實現營收12.56億元，1.25%的同比增速看似穩住了基本盤，但相較于去年同期的8.26%已大幅放緩，且這一增長高度依賴政策紅利。
據了解，2025年上半年國家推行的“以舊換新”政策為床墊行業帶來短期需求刺激，慕思股份通過參與該政策實現相關營業收入超3億元，3、4月份國補對業績的拉動較為明顯。若剔除這部分政策驅動型收入，床墊業務收入可能出現下降，凸顯出核心業務的內生增長動力不足。
同時，慕思股份的床架、沙發、床品等配套品類表現疲軟。其中，床架同比下降10.68%至6.95億元，沙發同比下降15.64%至1.76億元，床品更是同比大幅下降22.23%至1.16億元；其他類同比下降7.97%至1.94億元，其他業務同比下降3.16%至4044.06萬元。
配套品類的集體下滑，意味著慕思股份不僅未能形成“床墊+配套”協同增長，反而拖累了整體營收，也暴露了公司“健康睡眠系統”解決方案尚未被市場充分認可的問題。
慕思股份的渠道收入也全面承壓，電商渠道拖累明顯。分渠道來看，上半年占營收比重約75%的經銷渠道營收為18.6億元，同比下降2.79%；由于預收經銷商貨款減少致合同負債同比下降0.73%。電商渠道表現更為低迷，實現收入4.71億元，同比大跌14.07%；毛利率51.22%，同比下降1.63個百分點，且天貓等傳統平臺收入占比下降，抖音等新興平臺增長較快。
截至2025年上半年末，慕思股份擁有線下專門店5300余家，與2024年年末的5400家相比凈減少約100家，與上年同期的5700余家相比則減少了約400家，門店收縮幅度創公司上市以來新高。
渠道收縮也進一步傳導至現金流層面。慕思股份上半年的經營活動產生的現金流量凈額為8632.7萬元，同比下降61.22%。公司解釋主要系銷售商品、提供勞務收到的現金減少所致。同時，應收票據及應收賬款同比增加113.36%至8809萬元，公司表示主要系經銷商授信增加所致。
從費用投入結構來看，慕思股份長期存在“重營銷、輕研發”的傾向，這一特征在2025年上半年愈發明顯。數據顯示，公司上半年銷售費用達6.65億元，銷售費用率升至26.85%；而研發費用僅9989萬元，研發費用率為4.03%。兩者差距高達22.8個百分點，費用結構失衡問題突出。
自2004年在廣東東莞成立以來，慕思股份一直將“品牌造勢”置于優先位置。從早期以“神似喬布斯的神秘洋老頭”形象和“健康睡眠系統”為傳播重點，到近年來大力宣傳“AI睡眠”概念，均依賴營銷手段制造品牌溢價。2023年至2024年，公司的銷售費用分別為14.06億元、14.03億元，占總營收的25.2%、25%，其中又有分別約7.5億元、7.7億元的銷售費用投入了廣告及業務推廣上。
長期來看，“重營銷輕研發”的模式將持續消耗品牌信任。隨著消費者理性意識提升，慕思股份若不能及時補足研發短板，在與喜臨門、夢百合、顧家家居等企業的競爭中，差距將進一步拉大。
然而，在業績下滑的背景下，慕思股份仍于8月28日推出中期分紅預案，擬向全體股東每10股派發現金紅利4.5元（含稅），擬派發現金紅利超1.95億元（含稅），分紅金額占同期扣非凈利潤的比例近70%。根據半年報披露的股權結構，公司實控人王炳坤和林集永二人，將通過此次分紅拿走約1.49億元。
實際上，慕思股份自2022年上市以來每年都進行高比例分紅：2022年中期和年度分紅共8億元，2023年分紅4億元，2024年分紅6.9億元，2025年中期分紅約2億元，四年共計分紅近21億元。
2022年至2025上半年，慕思股份的歸母凈利潤合計略超26億元，平均股利支付率約80%。根據持股比例，分紅的絕大部分落入公司實控人及一致行動人手中。
緊接著9月16日，慕思股份公布實控人王炳坤新增質押股份占公司總股份比例1.8%，原因是個人投資企業經營所需。截至9月16日，王炳坤及一致行動人累計質押股份占上市公司總股本的比例為5.2%。
這一“高分紅+股份質押”的組合動作，引發市場對“實控人套現”的質疑。
AI戰略的虛實
近年來，慕思股份還積極布局AI智能床墊產品。2024年，慕思股份推出的T11型號的AI床墊，1.8米規格的售價就達到3.58萬元。
慕思股份將2025年定為“AI戰略深耕之年”，并于3月再次推出AI智能床墊T11+，售價約3萬元，宣稱“將帶來潮汐算法進化、AI睡眠體驗進化、AI睡眠生態進化三大提升”。
不過，從市場反饋來看，慕思股份的AI戰略實際落地效果與消費者預期存在較大差距，使AI床墊多次陷入“智商稅”爭議。這種輿論風向，意味著消費者已從盲目崇拜品牌，轉向理性審視產品價值。
一位消費者在小紅書上稱，“千萬不要買慕思家的AI床墊，購買未到一年床平均1小時就發出‘滴滴滴’的報警聲，聯系西安售后多次，工人回復解決不了，需要專門的工程師，投訴至慕思全國客服，無果，他們只會登記，說是會督促，卻從未跟進處理進度，西安售后更是從未聯系過本人一次，半個月了床睡不了，慕思垃圾售后，看到的請避雷?。?！把做廣告的費用和心思多花一點在售后吧，東西賣出去就不管了，這樣的品牌是走不遠的，好自為之?！?/p>
“智商稅”的指控，不僅源于價格與體驗的落差，更源于品牌信任危機。慕思股份早年以“法國品牌”自居，后被媒體報道為東莞制造，品牌形象受損。2022年上市前夕，證監會還曾要求慕思股份說明“Timothy James Kingman（慕思的形象人物）的基本情況、與發行人產品的關系、對外宣傳產品是否表述恰當、是否存在虛假宣傳”等問題。如今，慕思股份又以AI之名推出天價產品，被消費者質疑為“舊瓶裝新酒”。
不可否認的是，營銷AI概念在短期內確實拉動了產品銷售。慕思股份上半年AI產品實現收入1.21億元，同比超三倍增長，成為財報中為數不多的增長亮點。
不過，由于AI產品收入占總營收的比例僅為4.9%，短時間內還難以成為業績支柱。此外，長期來看，AI戰略的“虛火”可能也難以持續，因為當消費者對AI功能的新鮮感消退后，產品力不足的問題將進一步凸顯，復購率與口碑或出現下滑。
值得關注的是，慕思股份的經銷商們正面臨著巨大的經營壓力。據《南方都市報》報道，8月以來，幾名來自江蘇、重慶的慕思經銷商、前經銷商投訴稱，慕思股份壟斷門店各類裝飾工程，要求經銷商四年一輪回更新店面，攫取利潤；對經銷商實施末位淘汰；壓貨給經銷商，拔高業績；設立各種罰款名目，將罰款歸屬為“價外收入”，利潤造假等。
對此，慕思股份回應稱，經銷商提到的問題均不屬實。公司始終堅持合法合規經營，嚴格遵循會計準則，歷年的財報均獲審計機構出具“標準無保留意見”。
然而，這已是慕思股份第三次爆發大規模經銷商集體維權事件。早在2021年9月，有湖北襄陽慕思前經銷商在網絡上公開舉報慕思股份IPO數據造假、存在偷稅漏稅等行為。
2023年10月，慕思股份與彼時頭部網紅辛巴合作，辛巴在直播中把慕思股份2萬元的床墊低于5000元售賣，引起慕思股份經銷商極大不滿。當時，慕思股份“拒絕”發貨而導致慕思和辛巴合作不順的傳聞等系列事情引起關注，辛巴抖音賬號于當年11月2日被封。
渠道危機的根源可能在于慕思股份“將經營風險轉嫁給經銷商”的模式。公司通過強勢地位將裝修成本、庫存及業績考核壓力全部壓給經銷商，而自身則通過材料差價、罰款收入、提前確認壓貨收入等方式保障利潤。這種“壓榨式”管理模式摧毀了渠道信任，導致經銷商與公司的矛盾不斷激化，最終引發集體維權。
在國內市場增長乏力的形勢下，海外業務本應成為慕思股份的“第二增長曲線”，但從2025年上半年的數據來看，公司海外業務進展明顯滯后于同行。期內，慕思股份海外業務實現營收1.09億元，同比增長73.97%，但僅占總營收的4.4%。
對比來看，上半年夢百合的境外主營業務收入34.18億元，占總營收的79.2%；喜臨門也通過國際代工業務和跨境電商實現營收9.7億元，占比約24%。
慕思股份的海外業務仍處于投入期，主要通過品牌出海和跨境電商推進。目前，品牌出海重點圍繞新加坡、越南、印度尼西亞等東南亞五國市場；線上渠道則通過入駐Wayfair、亞馬遜、沃爾瑪等跨境電商平臺。
今年上半年，慕思股份負責原材料、床墊床架等產品的進出口、海外業務拓展的子公司國際控股還處于虧損中，凈利潤為-475.85萬元。
結語
當前，家居行業已進入“產品為王、渠道共生、全球化競爭”的新階段，單純依靠營銷造概念、壓榨渠道利潤的模式已難以為繼。
床墊是一門慢生意，消費者最終只會為“睡得更好”買單，而不會為“故事更好”續費。（圖源：慕思股份半年報、東方財富及小紅書）
風險提示：本文內容基于公開信息整理，不構成投資建議。
