靠賣蘑菇起家的萬辰集團，在轉型量販零食后創造出營收三年增長超百倍的“神話”，卻難掩歸母凈利潤率僅約2%、近一半利潤被少數股東分走的尷尬。
當下這家擁有超1.5萬家門店的量販零食巨頭，正經歷著創始人王健坤被留置及辭職后的權力更迭：其胞姐王麗卿接任董事長職務，其子王澤寧出任總經理，形成“姑侄搭檔”的家族式管理格局。
在二代接班的關鍵時期，萬辰集團今年上半年因經營原因閉店的數量已超過了去年全年，且開店速度也驟降，而“規模不經濟”在財務數據中表現得淋漓盡致。同時，這位剛擔任總經理的“90后”二代，正推動萬辰集團沖刺港股IPO，試圖為家族企業的粗放擴張尋找新的資金源。
“子肥母瘦”的格局
10月21日，萬辰集團披露2025年三季度報告，前三季度實現營業收入365.62億元，同比增長77.37%；歸母凈利潤8.55億元，同比增長917.04%。其中，第三季度的營業收入為139.8億元，同比增長44.15%；歸母凈利潤3.83億元，同比增長361.22%。
不過，深入分析萬辰集團的盈利質量，卻難言樂觀。今年前三季度，其歸母凈利潤率還不足2.34%，凈利潤率也僅為4.35%。
這種“高營收、低盈利”的狀況并非偶然。萬辰集團2023年的營業收入為92.94億元，歸母凈利潤卻虧損8293萬元，歸母凈利潤率為-0.89%，凈利潤率為-1.57%；2024年的營業收入為323.3億元，即便歸母凈利潤扭虧為盈，但僅2.94億元，歸母凈利潤率為0.91%，凈利率為1.87%。
對比來看，萬辰集團的盈利水平嚴重低于傳統零食企業。例如，2025年上半年，鹽津鋪子的凈利潤率為12.57%，勁仔食品的凈利潤率為10.02%。
萬辰集團的前身是一家從事食用菌業務的企業，2022年創立量販零食品牌“陸小饞”，才正式跨入零食賽道。此后，通過將“來優品”“好想來”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等區域零食品牌合資或收購，并在2023年將大部分品牌統一為“好想來品牌零食”，實現了業務轉型。
2022年前三季度至2025年前三季度，萬辰集團的營業收入由約3.59億元暴增至365.62億元，三年增長超百倍。其中，今年前三季度量販零食業務實現營業收入361.58億元，在營收中占比達到98.9%，成為絕對核心業務。
不過，即便萬辰集團零食業務的毛利率在今年前三季度達到11.69%，與去年同期的10.42%相比有所提升，但仍處于較低水平，是制約盈利能力的主要因素。
進一步分析，萬辰集團的盈利被高企的費用侵蝕。整體來看，公司2025年上半年的營業成本為322.89億元，同比增長74.87%，與營業收入增速基本持平，說明其未能通過規模效應來提升利潤水平。
其中，銷售費用為10.67億元，同比增長19.22%；管理費用為10.08億元，同比增長62.03%；研發投入為1511.6萬元，同比增長407.66%；財務費用為2959.77萬元，同比增長25.45%。如果未來門店擴張放緩，費用剛性可能成為利潤拖累。
費用高增長主要源于粗放的運營模式。據齊魯晚報報道，為搶占市場份額，萬辰集團長期推行“低價引流”策略，2024年核心品牌“好想來”客單價約35元，較鳴鳴很忙的48元低27%，部分爆款產品毛利率不足5%。
同時，為吸引加盟商，萬辰集團開出了極為寬松的加盟條件。好想來官方網站顯示目前加盟政策為“0加盟費、0管理費、0配送費、2萬元保證金”，只要求店鋪面積在120平方米及以上。
這種“重數量輕質量”的策略導致門店快速擴張，單店輻射人群被稀釋，區域競爭加劇，盈利空間持續壓縮。例如，上半年末萬辰集團在華東地區的門店為8727家，占總門店數量的56.8%，密度較高也極易引發內部競爭。
萬辰集團規模擴張的背后還有居高難下的資產負債率。2025年前三季度，其資產負債率為66.35%，流動比率和速動比率分別為1.441、1.007。截至三季度末，公司的流動負債為55.26億元，占總負債金額的九成以上，其中短期借款為7.77億元，應付票據及應付賬款為26.65億元，其他應付款合計11.53億元。同時，期末現金及現金等價物余額為41.34億元。
此外，萬辰集團的凈利潤中還有不少來自政府補助。今年前三季度，公司的非經常性損益合計4897.34萬元，其中計入當期損益的政府補助為9901.33萬元。政府補助屬于階段性、非持續性收益，若未來政策變化或補助減少，將直接影響利潤水平。
值得注意的是，2025年前三季度，萬辰集團的凈利潤實際達到了15.91億元，而歸母凈利潤僅8.55億元，意味著有7.36億元的利潤被少數股東分走。而少數股東中的大贏家，正是創始人王健坤之子王澤寧。
據2025年半年報披露，子公司萬興商管和萬品商管主要經營萬辰集團旗下“好想來”零食業務，是集團主要利潤來源，但萬辰集團分別僅持股52%、51%。其中，萬興商管今年上半年的凈利潤為7.4億元，王澤寧持股48%，同時王澤寧還持有萬品商管24.5%的股權，這意味著王澤寧分得了大部分少數股東的凈利潤。
萬辰集團的這種利潤分配格局直接源于其收購整合零食業務時設計的股權結構，雖在業務發展初期可能有助于整合資源、激勵關鍵方，但利潤過度流向少數股東，尤其當少數股東為實控人時，就容易引發諸多問題。
首先，核心利潤被分流，上市公司用于再投資、技術升級、品牌建設的資金可能不足，或需額外融資增加負債，影響財務健康和長期競爭力，而中小股東按所持股份分享的公司收益被大幅稀釋，可能導致信任危機。
其次，這種“子肥母瘦”的格局，容易讓市場質疑公司是否存在通過不合理的關聯交易定價、業務安排等方式向少數股東輸送利益、損害上市公司整體利益的情況。例如，科華生物的子公司獲得巨額分紅而母公司虧損，就引發了市場對其利益輸送的強烈質疑。
再者，若少數股東同時在上市公司擔任重要職務，如王澤寧現為萬辰集團總經理及多位親屬為董事會成員，形成“內部人控制”，那么決策時可能會優先考慮少數股東利益而非上市公司的整體利益，削弱董事會獨立性和監督職能，可能引致監管關注。
10月21日，萬辰集團審議通過了《關于2025年前三季度利潤分配預案的議案》，公司擬以現有總股本為基數，向權益分派實施時股權登記日的在冊股東每10股派送現金股利1.5元（含稅），合計派送現金股利2833.37萬元。
“姑侄接棒”的隱憂
萬辰集團是典型的“家族企業逆襲”劇本。創始人王健坤憑借食用菌業務起家，2021年以“食用菌第一股”登陸A股，但上市后業績就變臉。為突破增長瓶頸，他帶領企業轉向量販零食賽道。然而，這種快速轉型背后，是根深蒂固的家族化治理模式。
萬辰集團的治理危機在2025年爆發，導火索是創始人王健坤被留置事件。今年3月，萬辰集團突發公告，稱實控人、董事長王健坤被國家某監察委員會留置并立案調查。盡管公司聲稱“所涉事項與公司無關”，但當日股價仍重挫，市值一日蒸發超10億元。
4月，萬辰集團實際控制人王澤寧、王麗卿、陳文柱簽訂的《一致行動協議》到期終止，導致實控人由上述三人變更為王澤寧一人。在此次權益變動之前，王澤寧直接持股14.23%，王麗卿直接持股0.1%，陳文柱（與王麗卿為表姐弟關系）直接持股0%。
雖然5月解除留置，但王健坤仍在7月以“個人精力分配”為由辭去董事長等全部職務，較原定任期提前一年結束。隨后，王麗卿出任董事長，王澤寧擔任總經理。
這場“姑侄接棒”看似平穩，實則市場對其能力普遍存疑。公開資料顯示，王麗卿長期負責食用菌業務，缺乏新零售管理經驗；而“90后”王澤寧雖有海外背景，但上任伊始便面臨一場復雜的利益重組。
目前，萬辰集團的董事會8席中，王氏家族成員占4席，超過一半，獨立董事3人，且均無零售行業背景，或難以對業務決策進行有效監督。
8月11日，萬辰集團發布了一則關聯收購交易公告，擬斥資13.79億元收購子公司南京萬優商業管理有限公司（下稱“萬優商管”）剩下49%股權。公開信息顯示，萬辰集團的副總經理楊俊正是所收購子公司的前身“來優品”的聯合創始人。
根據收購安排，萬優商管的核心股東兼高管周鵬會將其收到的約12.69億元對價金額，從萬辰集團現有股東福建農開發、漳州金萬辰、王澤寧、張海國手中購買約5.27%的萬辰集團股份，但交易完成后表決權仍委托給王澤寧行使，也因此萬辰集團的股東們將套現約12.69億元。
權益變動完成后，王澤寧及其一致行動人將合計可支配萬辰集團表決權對應的股數為1.09億股，占公司總股本的58.0904%。而根據萬辰集團發布的《備考審閱報告》，本次交易完成后，公司資產負債率將上升至90.97%，短期償債壓力顯著增加。
同時，萬辰集團將目光投向H股發行，或為緩解當前高杠桿下的財務壓力。8月22日，萬辰集團宣布計劃發行H股股票并申請在港交所主板掛牌上市，“進一步推進國際化戰略，提升品牌知名度和綜合競爭力，完善供應鏈體系建設”。9月23日，萬辰集團正式向港交所遞交上市申請，擬在主板掛牌上市。
關鍵問題是，在資產負債率高企、量販零食賽道同質化競爭加劇的背景下，資本市場又是否愿意為萬辰集團的高風險擴張買單？
在港交所嚴格的上市審核標準下，萬辰集團近期的管理層變動以及“家族式”治理結構特點，可能會成為重點審查對象。王健坤選擇辭去董事長職務，并非簡單的代際傳承，更像是為港股IPO掃清障礙。在創始人遭調查、市場信任受損的形勢下，讓“干凈”的二代登場，有助于向監管機構和投資者傳遞“治理改善”的信號。
然而，家族成員仍牢牢掌控董事會，獨立董事缺乏行業背景，內部制衡機制“形同虛設”，都為其港股上市之路增添了諸多不確定性。
此外，萬辰集團的港股IPO計劃也可能受到行業競爭的影響。另一家頭部量販零食品牌鳴鳴很忙已經在2025年4月遞交了港股上市申請，兩家企業門店規模十分接近，但2024年鳴鳴很忙的營收、凈利潤均高于萬辰集團。
隨著量販零食整體市場規模突破千億元，各品牌門店密度不斷提高，在一些三四線城市甚至小縣城，一條商業街上可能同時存在多家不同品牌的零食折扣店，行業陷入頻繁價格戰，閉店風險也急劇上升。
截至2025年上半年，萬辰集團在全國共有15365家門店，但今年上半年因經營原因閉店的數量已經超過了去年全年，達到了259家。不僅如此，其開店速度也在大幅降低，新增門店數從2024年全年的9776家驟降至2025年上半年的1468家。
以低價策略迅速搶占市場的萬辰集團，也暴露出品控方面的隱患。在黑貓投訴平臺上，與萬辰集團旗下“好想來”“老婆大人”等零食品牌相關的投訴眾多，投訴內容涉及食品安全、缺斤少兩、服務態度等問題。
例如，一位消費者投訴稱：“19號在好想來門店購買的鹽津梅條中發現大塊硬物，造成消費者差點誤食，經對比非該商品使用的梅核，且該商品也為無核產品，要求商家進行賠償。”
后續該消費者表示：“門店處理態度極差，賠償讓消費者自己找商家，退款還得消費者拍丟棄視頻，都沒給我處理好售后我憑什么給扔了啊。”“19塊錢的退款門店還要消費者寫一份和解書，太牛啦，這單不退了，聊天記錄貼出來供大家觀賞。”
萬辰集團的量販零食業務依賴“廠商直采-集中議價-第三方物流配送”模式，今年上半年SKU數量超2000個、覆蓋12大品類，且門店分散于29省。由于公司不涉及生產環節，但銷售的休閑食品品類多、供應商分散，若上游供應商質量管控不嚴或流通環節出現污染，可能引發食品安全事件。
結語
從“蘑菇大王”到“零食之王”的蛻變，萬辰集團的跨界轉型是傳統企業突破增長瓶頸的典范。如今站在赴港IPO的門檻上，其內部治理缺陷與外部競爭壓力卻構成雙重挑戰。
董事長被留置調查可能是危機的導火索，而家族化治理弊端、重規模輕盈利模式、供應鏈整合能力不足等，才是制約萬辰集團長期發展的核心癥結。
當量販零食行業從“野蠻生長”轉向“精耕細作”，二代接班人王澤寧能否帶領萬辰集團走出“增收不增利”的困境，仍需觀察其能否真正解決公司治理結構與商業模式的缺陷。（圖源：東方財富、黑貓等）
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