今年8月22日，美圖招股文件在香港交易所官網亮相。文件披露：2016年6月美圖旗下App的月活用戶達到4.46億;在主流社交網站分享的照片中，53.5%經過美圖處理。
隨著美圖掛牌日期的臨近，一些“有意思”的信息悄然流傳。
比如，美圖市值將超過400億港元，成為“香港主板市值僅次于騰訊的互聯網企業”。截至2016年9月底，香港主板1930家公司總市值25.6萬億港元，其中騰訊市值超過2萬億港元，占整個主板市值的7.9%。
還有一則新聞說美圖M6上市4個月后“仍是一機難求，溢價幅度趕iPhone7”、“最保值手機不是蘋果、三星而是美圖手機!”
市值拿騰訊說事兒，“暢銷、保值”用蘋果、三星“墊背”，美圖的標桿(benchmark)令人敬畏。
美圖很好用，但研發出好應用的公司效益不一定就好，4.5億用戶、市值僅次于騰訊、保值力壓蘋果終究不過是“噱頭”。
美圖資本架構
美圖網前身“廈門數字情緣網絡科技有限公司”成立于2003年6月18日。生于1981年的吳欣鴻(又名吳澤源)是三位創始人之一、持有100萬注冊資本中的47%。
吳欣鴻是福建泉州人，據說高中沒畢業就通過“域名創業”賺了30萬美元，19歲時“鼓搗“過幾天婚戀交友網站520.com，2003年的那個“數字情緣”則是一個交友網站。
2005年，吳欣鴻加入蔡文勝團隊，開始“產品孵化”。2006年2007年間，吳欣鴻做了近30個網站，涉及到股票、資訊、視頻……
2008年7月，蔡文勝向另外兩創始人收購股份成為第一大股東。此時已更名為“美圖網”的“數字情緣”轉向照片編輯軟件。
2008年10月，美圖秀秀PC版上線，實質上是“大眾版PS”;2011年，順應移動轉型潮流推出的美圖秀秀移動版大獲成功。
2013年美圖做了三件事：用ODM方式(Original design
manufacture)推出兩款美顏相機、搭建VIE架構、引入外部投資者。
子曰“視其所以、觀其所由、察其所安”，美圖的舉措清楚地告訴我們蔡文勝、吳欣鴻是怎么想的：
首先，2011年2013年間，移動端迅速積累了1億用戶，“美圖”與“百度”、“淘寶”一樣成為動詞，說明照片編輯、美化工具“大有可為”;
其次，由于應用的天然屬性，照片美化工具變現能力很弱，因此要上硬件;
最后，拉投資人“下水”，用“別人的錢”把美圖推向資本市場。
2013年，美圖一邊搭建VIE架構一邊開始融資。截至上市前進行了6輪融資，總額超過5億美元。包括IDG、老虎基金、啟明創投、創新工場、招商證券、華廈基金及富士康一家子公司的眾多投資者持有美圖開曼(上市主體)46.17%股權，蔡文勝父子持有38.32%，吳欣鴻持有15.51%。
美圖6輪融資的平均成本所對應的市值約為10億美元，假如IPO后估值能夠達到50億，早期投資者的收益相當可觀。
用戶多，卻賺不到錢
除了美圖秀秀，美圖還先后推出美拍(社區型視頻與直播應用)、潮自拍、美顏相機、BeautyPlus等應用，總用戶數以億計，超過100萬用戶的國家和地區有25個。
2016年，美圖秀秀、美拍、美顏相機、BeautyPlus、潮自拍、美妝相機月活用戶分別為1.03億、1.41億、1.13億、3600萬、2400萬和1700萬。
用戶數龐大，廣告自然是首選變現方式，化裝品、快消品和奢侈品廠商是當然的廣告主。可惜變現效果并不理想：2015年美圖“互聯網服務及其它”項下收入為7470萬元，同比增長25.13%;2016年上半年為2863萬，竟然同比下降31.5%。
美圖坐享數億用戶帶來的流量，但這些流量的“含金量”極低，似乎與使用場景和流量的天然屬性有關。用戶的注意力完全在照片美化，完成后興奮點立馬轉向“朋友圈”，廣告的有效轉化率低、廣告主自然不愿買單。
2015年12月末，美圖活用戶總數為3.72億，2016年6月末達4.46億(其中移動版美圖秀秀月活用戶1.03億)。也就是說2016年上半年美圖月活用戶均值為4.09億。同期，美圖“互聯網服務及其它”項下營收僅為2860萬元，攤到4億月活用戶，每位1.17分。
有比較才有鑒別，另外幾家以工具型應用獲取用戶、以廣告為主要營收渠道的公司，變現能力甩美圖幾條街：
2016年上半年，暴風影音廣告收入2.1億，攤到2億活用戶身上，約為0.175元/月·位，是美圖的14.6倍;
2016年Q2，獵豹移動在線廣告相關業務收入為9.39億元，月活用戶有6.23億，每位月活用戶對應的廣告收入約為0.5元，是美圖的42.9倍;
美圖在招股文件中將硬件銷售收入“摻進”互聯網服務收入來計算“月活用戶平均月收益”，也不過0.23元且有誤導之嫌。
照片編輯美化工具的自然屬性、使用場景之外，探究美圖活躍用戶變現如此艱難的原因，無法回避“帶頭人”的履歷，馮鑫、傅盛是什么人，蔡文勝、吳欣鴻是什么背景?
在招股文件中，美圖秀秀花了大量的篇幅渲染美拍。這是美圖于2014年5月推出的視頻直播社區。截至2016年6月，月活用戶達到1.41億。但美圖直播業務收入卻未單獨披露，而是與在線廣告一起列入“互聯網服務及其它”，合在一起也不過2860萬元。
2016年Q3、Q4，美圖直播出現轉機的機率不大。一是最佳發展窗口已經錯過，用戶不再感到新奇而競爭對手已冒出一大堆，美拍有“起大早、趕晚集”的意味;二是直播以美女為主角、以男性為“金主”，而美圖用戶則以美女居多。正如美圖在招股文件中所說：“我們大部分用戶均為女性。”
想上市，賣手機，別無選擇
流量變現太艱難，蔡文勝、吳欣鴻自然想到賣硬件。
實踐證明再牛的應用也不足以支撐一個手機品牌。微信、淘寶在移動端的覆蓋率幾近100%，它們不是簡簡單單的應用，而龐大且日臻完善的生態系統的一部分。盡管如此，仍然很少有人相信“微信手機”、“淘寶手機”或“百度手機”能夠成功。
不過，美圖別無選擇。沒營收怎么上市，大家伙兒怎么套現!
好在說服用戶買單的理由是現成的：照相功能強大，可“輕松拍出美麗動人的自拍照”。
不少互聯網大佬“鼓搗”過手機，未見什么大起色也沒栽什么大跟斗，但收手業務對美圖生死攸關、意義非凡。2013年推出兩款手機，硬件銷售當年就占到營收的六成;2016年上半年，硬件銷售占總營收的95.1%。
不出蔡文勝、吳欣鴻所料，不賣手機美圖根本沒有機會到香港主板上市。
用4個數字概括美圖手機
截至2016年6月，美圖已先后推出7款手機，總出貨量98.24萬部。其中2015年、2016年前六個月出貨量分別為38.8萬和28.9萬。
2013年美圖手機直接零售沒有分銷商;2014年有了5家分銷商，卻又“終止了與銷售表現不足”的4家(怨茅房咯);發展到2016年6月，分銷商達到7家，其中最大的1家占比達到50.5%。
2016年上半年美圖手機的銷售均價為1903元，而主力機型V4、M4s的指導零售價分別為3499元、2399元。也就是說，渠道商每賣一部可賺大約500元。折讓這么大，或許是因為“不太好賣”。
美圖在手機設計方面的投入并不算多(至少研發人員的數量遠不及小米、錘子)，招股文件稱“我們將智能手機生產模式由ODM轉變為OEM”。前者由廠商承擔設計任務，俗稱“帖牌”;后者由委托方(即美圖)完成設計，俗稱“代工”。通俗地說，美圖開始時把設計生產全部外包給廠商，后來才有的設計能力。雖然從ODM到OEM(Original
Equipment/Entrusted
Manufacture)算是上了檔次，但截至2016年6月末美圖手機研發人員只有148名(是多是少讀者自己判斷)。
美圖手機最大的賣點是前、后均采用2100萬像素的攝像頭。2015年，800萬像素前置頭、1300萬像素后置頭的市場均份分別為103.5元和105.2元，合計208.7元。而2000萬像素以上攝頭市場均價為136.4元，兩顆頭的成本為272.8元。也就是說，美圖手機牛X的攝像頭不過是多花了64.1元!
如果用4個數字概括美圖手機，那就是：不到150人設計、攝像頭多花了60幾元、渠道商每部賺500元、市場份額可以忽略不計(2016年上半年，中國智能手機總出貨量為2.5億部)。
定價高還是賺不到
美圖上市的邏輯近乎文字游戲：說我營收少，我賣手機呀;說我手機出貨量不大，我月活4億多;月活多可營收少呀，我賣手機……
玩文字游戲無可厚非，但流量變現和硬件銷售的效益都不給力，虧損猶如大山壓得美圖抬不起頭。截至2016年6月30日，累計虧損達63億(剔除優先股因素，累計虧損44億)。
拆開來看，美圖“互聯網服務及其它”這塊的毛利潤居然為負。從事互聯網服務的直接成本是帶寬、服務器及運維人員薪酬。即便是象去哪兒網這類巨虧的互聯網公司，毛利潤率也遠高于80%，人家虧損的原因是市場、研發、行政三項費用過高。2015年及2016年上半年，美圖互聯網服務的毛利潤率分別為負3.3%、負5.9%，說白了：廣告收入不夠付寬帶費、租服務器!
美圖手機定價不低，毛利潤率卻不高。2015年，美圖智能硬件毛利潤率為16.9%，而市場、研發、行政占營收的116%(其中市場費用占營收的87.5%)。手機銷售占營收的90%，至少該分攤三項費用的一半吧，這樣算來硬件業務凈虧損率超過40%。
以照片編輯、美化工具為基點的美圖網，唯一值得夸耀的是海量用戶，但廣告、硬件銷售等變現方式的規模卻怎么也上不去，廣告收入不夠交寬帶、手機毛利不夠打廣告，唯一的希望是直播業務。
月活4億、“市值僅次于騰訊”、“保值力壓蘋果”、即將上市的美圖就是這么個情況。
