趁著2017年雙十一面膜銷售額一舉破億的勢頭，11月15日，御泥坊母公司——御家匯股份有限公司(以下簡稱御家匯)正式宣布IPO申請首發(fā)過會，擬在深交所的創(chuàng)業(yè)板上市。

　　公開資料顯示，御家匯是一家以自主品牌為核心、依托互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)進(jìn)行銷售的“互聯(lián)網(wǎng)+護(hù)膚品”企業(yè)，主要從事面膜等護(hù)膚品的研發(fā)，旗下有御泥坊、小迷糊、花瑤花等主要品牌。

　　御家匯的銷售渠道主要依靠電商平臺線上銷售，而且近年來御家匯存貨余額較大、存貨周轉(zhuǎn)率低等問題都暴露出來，在線上渠道趨于飽和的情況下，本次募集資金的一大半將要用于品牌建設(shè)和推廣，而非線下渠道的鋪設(shè)，其持續(xù)盈利能力存疑。

　　銷售渠道單一，業(yè)績嚴(yán)重依賴單一品牌

　　根據(jù)御家匯招股書顯示，在各報(bào)告期內(nèi)2014年?duì)I收4.32億元，凈利潤3735.83萬元;2015年?duì)I收7.68億元，凈利潤5298.96萬元;2016年?duì)I收11.71億元，凈利潤7259.58萬元;2017年上半年?duì)I收6.22億元，凈利潤5461.14萬元。

　　(御家匯各報(bào)告期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))

　　御家匯的產(chǎn)品銷售嚴(yán)重了依賴電商渠道。目前御家匯通過線上和線下兩種渠道對外銷售，線上銷售主要通過天貓、淘寶、唯品會、京東、聚美優(yōu)品等互聯(lián)網(wǎng)電商平臺以及公司自有線上平臺對外銷售;線下銷售主要通過直營店、經(jīng)銷/代銷商進(jìn)行銷售。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014——2017上半年，御家匯在天貓(包括天貓國際、天貓超市)、唯品會兩大電子商務(wù)平臺的營業(yè)收入總和占當(dāng)年主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為64.26%、61.21%、57.35%和
63.60%。雖然御家匯也在建立線下渠道，但截至目前，“御泥坊”官方直營店的數(shù)量在全國僅有7家。

　　(御家匯主營業(yè)務(wù)收入按品牌劃分)

　　御泥坊品牌收入占公司總營收比例超八成。2014年 –
2017年上半年，御泥坊品牌銷售收入分別為3.85億元、6.53億元、9.61億元、4.93億元，占公司主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為89.02%、85.17%、82.23%、79.42%，而公司其他品牌，如花瑤花、師夷家、薇風(fēng)
等收入占比較小，且呈現(xiàn)出逐年下滑趨勢。

　　從御家匯的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中不難看出，其營業(yè)收入和利潤的增速都在放緩，過度依靠旗下“御泥坊”品牌創(chuàng)造營收。一方面可以認(rèn)為御家匯線上銷售渠道趨于飽和，它將面臨巨大的銷售壓力;另一方面可以認(rèn)為，御家匯旗下除了“御泥坊”品牌外，其他品牌的社會認(rèn)可度都比較低，品牌價(jià)值都有待提升。

　　存貨周轉(zhuǎn)率低，銷售費(fèi)用猛增

　　由于近年電子商務(wù)增速趨緩，御家匯存貨余額較大、存貨周轉(zhuǎn)率低的問題已經(jīng)暴露出來。根據(jù)御家匯招股書顯示，2014年 –
2016年，公司的存貨賬面價(jià)值占當(dāng)期總資產(chǎn)的比例分別為36.20%、50.48%、45.27%。

　　(御家匯存貨周轉(zhuǎn)率)

　　(御家匯流動(dòng)資產(chǎn)表)

　　根據(jù)御家匯的招股書顯示，存貨周轉(zhuǎn)率低，一方面是因?yàn)槠渲饕跃€上銷售為主，為了應(yīng)對終端及時(shí)性和多樣性的需求;另一方面，在其報(bào)告期內(nèi)，銷售業(yè)績增長快，產(chǎn)品品類不斷豐富，導(dǎo)致了庫存增加。

　　倘若短時(shí)間內(nèi)，銷售業(yè)績增速放緩而庫存增多的問題無法解決，存貨跌價(jià)等問題勢必會影響其盈利能力。

　　根據(jù)招股書披露，在報(bào)告期內(nèi)御家匯銷售費(fèi)用增長十分迅猛。數(shù)據(jù)顯示，2014年 –
2017年上半年，御家匯銷售費(fèi)用分別為1.60億元、2.37億元、4.10億元和1.89億元，占報(bào)告期內(nèi)營業(yè)收入比重分別為36.91%、30.83%、35.03%、30.42%。

　　(御家匯銷售費(fèi)用構(gòu)成情況)

　　根據(jù)御家匯招股書顯示，本次IPO計(jì)劃募集資金8.58億元，其中4.65億元將用于品牌建設(shè)與推廣項(xiàng)目，主要以電商平臺廣告投放、影視劇和綜藝節(jié)目廣告投放等。

　　(本次募集資金擬投資計(jì)劃)

　　在御家匯報(bào)告期內(nèi)，收入增長率、毛利率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，稅前利潤呈現(xiàn)逐年下滑，但同行業(yè)毛利率未有顯著下滑。御家匯不斷提高銷售費(fèi)用，并且計(jì)劃將本次IPO募集資金的一半用于品牌推廣項(xiàng)目，同時(shí)存貨周轉(zhuǎn)率較低，勢必會對公司的持續(xù)盈利能力產(chǎn)生較大的不利影響。

　　面對電商渠道趨于飽和的問題，御家匯選擇將大部分募集資金用于廣告投放，而不是用于線下銷售渠道的開發(fā)，實(shí)在不是一個(gè)明智之舉。

　　有調(diào)查顯示，在線下的化妝品商店，有店員推薦的情況下，面膜平均每日的銷售額可達(dá)到1500元，而讓顧客自由選購，面膜平均每日的銷售額僅500元。如果御家匯愿意投入更多的資金用于線下商超中的品牌推廣，可能其銷售額會有進(jìn)一步增長的空間。

　　目前面膜市場雖然處于快速增長期，但國內(nèi)面膜市場較為雜亂，國產(chǎn)品牌較多，而且還要面臨海外面膜品牌“海淘“、”代購”的攪局，整個(gè)市場基本處于品牌的混戰(zhàn)狀態(tài)。國內(nèi)以電商平臺為主要銷售渠道的面膜品牌想要占領(lǐng)市場份額，打造品牌影響力，一方面，在打造核心產(chǎn)品的同時(shí)要做到產(chǎn)品差異化;另一方面，企業(yè)要布局O2O銷售模式，同時(shí)打造線上和線下雙渠道。

　　其實(shí)，由于對線下銷售渠道的鋪設(shè)充滿不確定性，所有依托于電商平臺起家、以線上銷售為主的企業(yè)，都會具有一定的畏懼心理。其原因有可能是線下零售店的成本因素，也有可能是擔(dān)心店員不能準(zhǔn)確地向客戶傳達(dá)產(chǎn)品理念，還有可能是線下渠道經(jīng)銷商的不可控性等。

　　目前，線上紅利期已經(jīng)過去，阿里、京東這些做電商起家的公司，都在大手筆布局“新零售”，“新零售”的概念已然成為下一個(gè)風(fēng)口。依托于電商平臺起家的企業(yè)，如果無法在新的風(fēng)口出現(xiàn)時(shí)就有所行動(dòng)，等到市場相對穩(wěn)定的時(shí)候再布局，可能就沒有話語權(quán)了。

　　羽化財(cái)經(jīng)認(rèn)為，這些企業(yè)想要開展線下渠道、布局“新零售”，可以先開一些體驗(yàn)店作為試點(diǎn)，如果效果尚佳，可以將體驗(yàn)店的數(shù)量增加，還可以與一些商超合作;如果效果不佳，由于成本相對不高，及時(shí)撤資也不會對企業(yè)產(chǎn)生過多的負(fù)擔(dān)。