《金基研》流木/作者 楊起超 時風/編審

香料是配制香精的原料，素有“工業味精”之稱，用途甚廣，現已成為日常生活中不可或缺的一部分。作為國內香料行業的領先企業，昆山亞香香料股份有限公司（以下簡稱“亞香股份”）秉持“平等、協作、創新、卓越”的企業精神，堅持“信譽為重、人才為本、科技為先”的企業經營理念，以市場需求為導向，以前瞻性技術研發為動力，不停地在香料香精行業探索、豐富更多的香料產品種類，并推向市場。

2018-2021年，亞香股份營收凈利潤穩步增長，經營活動現金流趨勢向好，每股凈資產持續攀升，創造利潤能力強。此外，亞香股份持續加大研發投入，獨創核心產品技術構筑技術壁壘，積累了一定的優質、穩定客戶渠道和資源，募集資金擴大生產規模，增強產品技術優勢，未來在香料香精行業發展尤為可期。

一、香精香料生產端向發展中國家轉移，助推國內行業市場規模增長

香料是調配香精的原料，香精則是與人類社會生活密切相關的特殊產品，素有“工業味精”之稱，其產品廣泛應用于食品行業、日用化工業、制藥業、煙業、紡織業、皮革業等各個行業。由于香料香精是食品、護膚品、煙草、飲料、飼料等行業的重要輔料，這些行業就構成了香料香精行業的下游。

近年來，隨著全球經濟的發展和食品、日化、制藥業、煙業、紡織業、皮革產業的蓬勃發展，其對香料香精的需求不斷增加，香料香精市場規模也處于增長趨勢之中。

按照香料來源和制備工藝的不同，香料可分為天然香料、合成香料等。天然香料的優點是主要成分來源于天然，相對而言符合健康理念，產品味道層次豐富，但由于受到自然條件限制，數量有限，價格相對較高。

合成香料通常由化工原料通過化學手段合成制成，合成香料的優點是原材料來源廣泛，產品品類較天然香料豐富，缺點是味道層次單一，需要組合調配使用。

香料香精工業發展成熟行業穩定增長。隨著全球經濟的發展，尤其是發達國家經濟的發展，生活水平不斷提高，人們對食品、日用品的品質要求愈來愈高，促進了香料香精行業高速增長。

據Leffingwell & Associates和國海證券研究所數據，2020年，全球香料香精市場規模達到289億美元，較2019年同比增長2.85%。預計2024年，全球香料香精市場規模將增長至327億美元。

另一方面，全球香精香料產業不斷向發展中國家轉移。根據IAL咨詢機構的預測，未來幾年香料香精市場需求的上升幅度較為穩定，其中亞洲、非洲、中東及中美增長較快，其中，亞洲市場是全球香料香精消費需求最大的地區，約占全球市場份額的40%，其次是北美和西歐市場。

全球香料香精總體需求量與全球經濟發展趨勢呈現出高度一致性，即增長重心轉向亞非等發展中國家集中地域，這些地區香精香料市場也成為最具潛力也是競爭激烈的市場。

從國內香精產量和銷售收入統計情況來看，近年來香精行業呈現逐年較快速增長的態勢，香精的生產已基本適應人民生活和工農業生產、市場的需要。2021年國內香精香料產量為2,027噸左右。中商產業研究院預計2022年國內香精香料產量將達2,113噸。

目前國內市場的快速發展更是吸引了眾多國際行業巨頭紛紛前來設立工廠或者建立世界級的研發中心。其中，以奇華頓、德之馨、芬美意為代表的國際巨頭快速占領國內高端產品市場，并逐步向中端延伸，這給國內香料香精企業的生存和發展帶來較大的機遇和挑戰。

此外，香料香精行業壁壘高，對新進企業嚴要求。

香料香精安全性備受關注，對新進企業筑起較高客戶認證壁壘。香料主要用于調配成香精，用于加香產品或直接作為食品添加劑。下游的食品飲料、日化等生產企業為滿足消費者的各類需求通常與香精企業協作，量身定制適合自己需要的香精配方。

且香料直接作為食品添加劑使用時，由于在下游產品成本中占比較小，直接關系到人們生命健康和安全等切身利益，品牌快消品公司為維護品牌聲譽，對香料的生產商有較為嚴格的認證體系。

行業工藝技術和產品的先進性及創新性構筑建技術壁壘。香料香精產品的關鍵指標是產品的香氣，產品配方、工藝、加工方式甚至產品批次不同都會導致產品香氣的差異，進而影響下游產品的品質。因此，香料的提取和合成技術、香精的混合技術對于控制產品香氣的品質和穩定性至關重要。

為了滿足消費者對品類和品質要求的不斷提高，香料香精企業既要緊跟消費者對新香型不斷追求，也要通過創造新的香型來引領消費，不斷開發新的香精配方。因此為長期保持行業領先地位，香料香精行業知名企業都非常注重新技術、新產品的研發，對新進入者構成較高的技術壁壘。

原料儲備和環保要求需依靠大量資金投入運轉。香料香精所需原料品種多，尤其香料企業需要持續投入資金用于原料儲備。此外隨著社會對環境保護的日益重視，政府不斷出臺更為嚴格的環保標準、提出更高的環保要求，香料香精生產企業需要建立一整套環境保護和治理制度，投入大量資金確保環保設施的正常運轉、保證“三廢”的達標排放。

綜上原因，香精香料行業對新進企業構成了較高的資金壁壘。

目前來看，亞香股份經過多年發展，已成功開發天然香料、合成香料和涼味劑三大系列共計逾160種產品，現已成為國內香料行業領先企業及全球中高端香料行業主要生產企業之一。

憑借在香料行業多年的積累，亞香股份多項產品在其細分市場具有領先地位。未來，在國內經濟持續增長、內部需求不斷擴大的環境下，亞香股份在香料香精行業將不斷提升。

二、營收、凈利潤穩步增長，整體經營業績持續攀升

憑借規模化的生產優勢、豐富的產品品類，2018-2021年，亞香股份的營業收入和凈利潤穩步增長。

據東方財富Choice數據，2018-2021年及2022年1-3月，亞香股份分別實現營業收入4.49億元、5.11億元、5.75億元、6.21億元、1.89億元，2019-2021年，亞香股份的營業收入同比增速分別為13.81%、12.51%、8.05%。

同期，凈利潤分別為5,284.01萬元、8,448.45萬元、7,734.72萬元、9,061.44萬元、3,076.03萬元，2019-2021年，亞香股份的凈利潤同比增速分別為59.89%、-8.45%、17.15%。

可見，亞香股份營收凈利總體呈上升趨勢，經營業績尤為可觀。

另一方面，亞香股份的毛利率總體保持穩步增長，整體經營能力持續增強。

據東方財富Choice數據，2018-2021年，亞香股份的銷售毛利率分別為32.01%、37.02%、33.01%、33.95%。

與此同時，亞香股份經營活動產生的現金流量凈額和現金流動比率持續增長，說明亞香股份短期償債能力不斷上升且資金利用率在不斷提高。

據東方財富Choice數據，2018-2021年及2022年1-3月，亞香股份的經營活動產生的現金流量凈額分別為-1,461.87萬元、3,147.87萬元、7,697.73萬元、9,080.95萬元、4,393.22萬元，2019-2021年分別同比增長-315.33%、144.54%、17.97%。

2018-2021年，亞香股份的現金流動比率分別為-0.15%、0.12%、0.26%、0.31%。

值得一提的是，亞香股份每股凈資產不斷上升，可見其創造利潤的能力和抵御外來因素影響的能力持續增強。

據東方財富Choice數據，2018-2021年，亞香股份每股凈資產分別為7.7元/股、9.48元/股、10.76元/股、12.26元/股。

可見，亞香股份經營業績穩升，盈利能力不斷提升，且現金流動比率和每股凈資產也保持增長態勢，其短期償債能力和創造利潤能力持續性增強。

三、主營業務收入占比逾九成，三大核心產品滿足下游品類需求

從主營業務來看，亞香股份主營業務為香料的研發、生產和銷售。亞香股份主要產品可分為天然香料、合成香料、涼味劑等，主營業務收入占營業收入的比例均在90%以上。

觀其表現，亞香股份近年來主營業務收入持續增長。

據東方財富Choice數據，2018-2021年，亞香股份的主營業務收入分別為4.36億元、4.9億元、5.42億元、6.08億元，占營收比例分別為97.14%、95.89%、94.32%、97.96%。

其中，亞香股份主營業務收入主要來自天然香料、合成香料和涼味劑三大核心產品。

據東方財富Choice數據，2018-2021年，天然香料銷售收入分別為2.08億元、2.53億元、2.69億元、3.09億元。

細分來看，亞香股份的天然香料主要產品為丁香酚香蘭素和阿魏酸香蘭素等，即采用丁香酚、阿魏酸等可再生物質為原料生產的香蘭素，目前亞香股份已成為全球該類產品最大生產企業之一。

2018-2021年，亞香股份的涼味劑銷售收入分別為1.17億元、1.36億元、1.45億元、1.89億元；合成香料銷售收入分別為1.11億元、1.01億元、1.28億元、1.11億元。

其中，亞香股份的涼味劑產品主要為WS-23等WS系列涼味劑產品。WS系列涼味劑較傳統薄荷醇系列涼味劑涼味沖擊性更強、更持續，因此用途極廣，發展迅速。

在需求上，亞香股份生產的天然香料、合成香料、涼味劑等能夠滿足下游應用領域的較多品類需求。

一方面，亞香股份生產的天然香料和合成香料被廣泛應用于調制花香香精、果香型香精、風味劑、糕點、化妝品及皂用香精等領域。

另一方面，亞香股份生產的涼味劑則被廣泛應用于糖果、口香糖等領域。

截至招股書簽署日2022年6月1日，亞香股份目前能夠量產各類香料逾160種，在香料品種和部分產品生產經營規模上的優勢使亞香股份能夠滿足香精廠商在香料質量一致性、批量供貨及時性與穩定性，以及多品種集合采購等方面的需求，也能夠提高原材料采購中的議價能力，充分降低生產成本，從而增強盈利能力以及抵御風險的能力。

四、持續加大研發投入豐富產品線，構筑核心產品技術壁壘

作為國內較早涉足天然香料研發、生產的廠商，亞香股份經過多年的積累，已在天然香料的研發、生產方面具有較強的優勢，天然香料產品逾90種。

其中，亞香股份的香蘭素產品與德之馨等少數幾家香蘭素產品獲得了美國FDA和TTB對于天然香蘭素的認可。

截至2021年12月31日，亞香股份榮獲7項主要榮譽資質，分別為高新技術企業、省級工業企業技術中心、蘇州市出口名牌、高新技術企業、江蘇省科技型中小企業、昆山市科技研發機構、江蘇省第一批兩化融合示范及試點企業。

除此之外，隨著市場對天然健康產品需求的增加，亞香股份結合已有的技術沉淀，不斷增加在天然香料研發和生產投入，豐富產品線，產品結構更加合理。

據東方財富Choice數據，2018-2021年，亞香股份的研發投入分別為1,504.17萬元、1,997.48萬元、2,442.71萬元、3,459.15萬元。

憑借較強的研究開發和自主創新能力，截至2022年6月1日，亞香股份共獲得專利授權77 項，其中發明專利 8 項，實用新型 69 項。

同時，亞香股份為自身打造了獨有的9項核心技術，分別為新型復配涼味劑制備技術、新型高純度香蘭素制備技術、天然覆盆子酮制備技術、天然桂酸甲酯制備技術、己酸烯丙酯制備技術、新型格蓬酯制備技術、優質女貞醛制備技術、新型蘋果酯制備技術、新型九-癸烯酯制備技術，以上均為自主研發。

且上述核心技術中新型高純度香蘭素制備技術、新型格蓬酯制備技術、天然覆盆子酮制備技術、優質女貞醛制備技術已經中國科學院上海科技查新咨詢中心查新并出具科技項目咨詢報告，相關研究課題具有新穎性，綜合技術達到國內領先水平。

據招股書，2018-2021年，核心技術產品銷售收入分別為4.36億元、4.9億元、5.42億元、6.08億元，占營業收入比重分別為97.14%、95.89%、94.32%、97.96%。

此外，截至2021年12月31日，亞香股份共有研發人員72名，占員工總數的13.95%，其中核心技術人員3名。

在質量管控上，亞香股份通過了ISO9001:2015質量管理體系認證、ISO22000:2005和 CNCA/CTS0020-2208A（CCAA 0014-2014）相關食品安全管理體系認證以及SA 8000:2014社會責任認證。

在客戶方面上，憑借規模化的生產優勢、豐富的產品品類、嚴格的質量控制和較強的研發能力，亞香股份積累了優質、穩定的客戶渠道和資源，與國際香料香精、奇華頓、芬美意、ABT等香精香料行業國際知名公司以及瑪氏箭牌、億滋國際、高露潔等快速消費品行業的知名公司建立了長期穩定的合作關系。

簡言之，亞香股份多年來一直重視技術研發的投入，堅持以市場需求為導向，取得較為豐富的研發成果，積累一定的客戶渠道和資源，并通過不斷開發新產品和新技術，適應市場需求變化和行業發展趨勢，提高自身在香料香精行業的核心競爭力。

五、擬募集5.2億元擴大香料生產規模，增強產品和技術優勢

此番上市，亞香股份擬募集5.2億元分別投入“6,500t/a 香精香料及食品添加劑和副產15噸肉桂精油和1噸丁香輕油和20噸苧烯項目”、“償還銀行貸款項目”、“補充流動資金項目”。

其中，“6,500t/a 香精香料及食品添加劑和副產15噸肉桂精油和1噸丁香輕油和20噸苧烯項目”擬使用募集資金3.8億元，項目計劃通過新增生產基地，擴大亞香股份香料的生產規模，解決亞香股份主要產品面臨的產能不足問題，以滿足全球香料香精市場快速增長的需求，是亞香股份現有主營業務的鞏固、提升和發展。

因此，該項目的實施將進一步提升亞香股份的主營業務收入水平，提高亞香股份產品市場占有率；同時也將進一步提升主要產品的產品質量和生產效率，增強亞香股份持續構筑天然香料細分行業龍頭企業的核心競爭力。

此外，為了順應行業發展趨勢，亞香股份推出本項目，加大對天然香料的投入，提高產品品質和增加產品品類，加快產品的升級換代，提高企業核心競爭力，以適應激烈競爭的市場。

而“償還銀行貸款項目”和“補充流動資金項目”則分別擬使用募集資金4,000萬元、1億元。

根據亞香股份的實際經營和未來發展戰略，這兩個項目的實施有助于亞香股份降低負債水平，改善資本結構，減少銀行借款，降低財務風險，保持較高水平的流動資金。

報告期內，亞香股份使用募集資金償還銀行借款可以降低資產負債率，改善資本結構，因此使用募集資金償還銀行借款具有合理性和必要性。

與此同時，隨著亞香股份業務持續的擴張，銀行借款未來仍為亞香股份的資金渠道之一，過高的資產負債率將會限制亞香股份未來向銀行借款融資的能力。亞香股份通過償還部分銀行借款，將提高其未來的舉債能力，進一步增強亞香股份發展潛力。

另一方面，在下游行業增長的背景下，預計未來亞香股份經營規模仍將保持較快增長的趨勢。因此，亞香股份需要保持較高水平的流動資金用于購買原材料、生產設備以及日常的運營需求。

而且為不斷加強產品優勢和技術優勢，未來將持續增加關于行業前沿技術研發、生產設備改進和優秀人才引進等方面的資金投入，推動亞香股份業務可持續發展。所以，為了能保證正常的生產研發運營，企業需要有大量的流動資金作為支撐。

未來，作為國內香料行業的領先企業，亞香股份將繼續以市場需求為導向，以前瞻性技術研發為動力，堅持產品盡善盡美、服務至誠至周的質量方針，不斷提升企業核心競爭力，將更符合市場需求的產品推向市場，力爭成為國際領先香料香精企業的核心天然香料供應商。