《金基研》木頭/作者 楊起超 時風/編審

精密機械零部件制造能力是一個國家裝備制造業整體水平的重要衡量標準。受益于制造大國、世界工廠的優勢，國內機械零部件企業在全球產業鏈重構中逐步提升與發達國家競爭的市場地位。作為一家專業從事精密機械零部件行業的企業，廣東揚山聯合精密制造股份有限公司（以下簡稱“聯合精密”）的產品廣泛應用于壓縮機、汽車零部件及其他機械等領域。2022年6月13日，聯合精密披露招股書，擬于近期在深市發行新股并上市。

受益于下游的旺盛需求，近年來聯合精密營收凈利潤穩步增長，其2019-2021年營業收入復合增長率領跑同行，成長性優異。同時，聯合精密毛利率及扣非后加權平均凈資產收益率高于行業均值，盈利能力突出。深耕精密機械零部件行業多年，聯合精密在空調壓縮機、冰箱壓縮機行業建立了不俗的業務優勢。依托高水平的生產制造實力、微米級的加工精度、優異的產品質量、先進的技術水平，聯合精密獲得了多家知名下游客戶的高度認可。此外，聯合精密產能飽和，擬募集資金進一步擴大產能，滿足業務發展需要，其未來發展值得期待。

一、下游行業景氣程度高，市場需求強勁行業發展前景廣闊

精密機械零部件制造作為一個國家裝備制造業整體水平的重要衡量標準，其品類豐富性、功能性、質量技術水平決定了機械設備整體的性能、質量與可靠性。受益于制造大國、世界工廠的優勢，國內機械零部件企業在全球產業鏈重構中逐步提升與發達國家競爭的市場地位。

精密機械零部件廣泛應用于壓縮機、汽車零部件、其他機械零部件等領域，是機械制造領域的重要一環。在國內經濟高速發展背景下，新型城鎮化、工業化以及制造業升級必將帶動對精密機械零部件的需求增長，為行業的發展提供廣闊空間。

在壓縮機領域，壓縮機是制冷設備不可缺失的設備，廣泛應用于冰箱、空調等行業。

國內空調行業已連續多年保持增長，國內空調2021年總產量為2.18億臺，同比增長3.66%。隨著節能、變頻、智能化空調的普及，相當一部分老產品會被淘汰，將長期促進空調新舊更替，有利于空調壓縮機及零部件行業長期穩定發展。

國內冰箱行業的出口規模日益提升，近年來，國內冰箱產量基本維持在7,500至9,000萬臺之間，對精密機械零部件的需求規模龐大，提供了大量的市場機會。

2017-2021年，國內冰箱出口量分別為4,958萬臺、5,249萬臺、5,543萬臺、6,954萬臺、7,116萬臺。

受益于國內空調及冰箱產量的增長，國內制冷設備用壓縮機產量不斷增加。

2017-2021年，國內制冷設備用壓縮機產量分別為3.83億臺、4.02億臺、4.4億臺、4.53億臺、5.39億臺。

在汽車零部件領域，2021年，國內實現汽車銷量2,627.5萬臺，同比增長3.8%。值得注意的是，據中國汽車報報導，國內汽車零部件企業超過10萬家，但僅占據有20%的市場份額，普遍存在附加值偏低、定位于低端市場、技術水平與外資存在差距的情形。

未來，隨著人均汽車擁有量的進一步提升、新能源汽車熱銷、汽車零部件國產化率不斷提升等，國內汽車行業對精密零部件的需求將長期、大量存在。

在其他機械領域，隨著中國制造大國的地位進一步鞏固，現有的各類機械也必然向高精度、高技術含量方向發展，并因此提升對精密機械零部件的市場需求。

綜上，精密機械零部件主要下游行業的景氣程度高，市場空間廣闊，對高精密度部件的需求持續增加，為精密機械零部件行業提供了良好的發展機遇。

二、營收CAGR領跑同行成長性優異，ROE高于行業均值盈利能力突出

現階段，聯合精密的產品應用以家電領域為主。受益于下游家電行業需求旺盛，近年來聯合精密業績穩步增長。

2019-2021年，聯合精密的營業收入分別為3.43億元、4.51億元、6.52億元，復合增長率達37.81%。同期，聯合精密的凈利潤分別為6,385.75萬元、8,447.76萬元、9,165.98萬元，復合增長率達19.81%。

需要說明的是，營業收入的增減變動情況，是評價企業成長狀況和發展能力的重要指標。近三年，聯合精密的營業收入復合增長率領跑同行業可比公司，其發展態勢良好。

據東方財富Choice數據，2019-2021年，聯合精密同行業可比公司浙江百達精工股份有限公司（以下簡稱“百達精工”）的復合增長率為19.58%；杭州聯德精密機械股份有限公司（以下簡稱“聯德股份”）的復合增長率為8.18%；寧波德業科技股份有限公司（以下簡稱“德業股份”）的復合增長率為27.35%；山西華翔集團股份有限公司（以下簡稱“華翔股份”）的復合增長率為26.59%；山東聯誠精密制造股份有限公司（以下簡稱“聯誠精密”）的復合增長率為27.23%。

從毛利率看，近年來聯合精密的毛利率高于行業均值。

2019-2021年，聯合精密的毛利率分別為36.33%、34.11%、30.37%。同期，聯合精密同行業可比公司百達精工、聯德股份、德業股份、華翔股份、聯誠精密的毛利率均值分別為27.8%、28.12%、24.04%。

從凈資產收益率看，近年來聯合精密的扣非后加權平均ROE亦大幅高于同行業可比公司平均水平。

2019-2021年，聯合精密的扣非后加權平均ROE分別為23.31%、24.23%、22.04%。同期，聯合精密同行業可比公司百達精工、聯德股份、德業股份、華翔股份、聯誠精密的扣非后加權平均ROE均值分別為21.34%、19.79%、14.25%。

可見，聯合精密的營收凈利潤穩步增長，且營收近三年復合增長率領跑同行業可比公司，其發展態勢良好。同時，聯合精密的毛利率、扣非后凈資產收益率均高于行業均值，其盈利能力突出。

三、坐擁優質客戶資源，核心客戶美的和格力穩定合作超十年

與下游優質客戶保持密切合作關系，是聯合精密業績持續增長的重要保障。

在空調壓縮機、冰箱壓縮機行業，聯合精密已建立了不俗的業務優勢，擁有穩定的下游客戶。目前，聯合精密對國內空調壓縮機前三強的美的集團、格力電器、海立股份，冰箱壓縮機前五強中的長虹華意（冰箱壓縮機龍頭企業）、萬寶集團（冰箱壓縮機前五企業）實現批量供貨，并進入格蘭仕等知名客戶的供應商體系。

近年來，美的集團、格力電器分別為聯合精密第一、二大客戶。聯合精密自2009年進入美的集團、2012年進入格力電器的供應商體系后，分別已穩定合作了13年、10年，合作關系長期穩定。

美的集團為國內空調壓縮機行業領軍企業。據美的集團年報披露，2018-2021年間，美的空調線上市場份額由23.3%提升至34.6%，線下份額也由25%提升至36%，市場占有率持續增長。

2019-2021年，聯合精密對美的集團銷售收入分別為2.65億元、3.47億元、4.59億元，銷售規?？焖僭鲩L。

其中，聯合精密2021年對美的集團銷售的主要空調壓縮機零部件占美的集團用量的比例約為15%至26%?？梢姡摵暇芤殉蔀槊赖募瘓F的重要供應商。

格力電器為國內空調壓縮機市場占有率第二名。聯合精密與格力電器的合作逐步深入，銷售規?？焖僭鲩L。

2019-2021年，聯合精密對格力電器分別實現銷售收入4,690.49萬元和6,334.62萬元、9,184.48萬元。

特別是在2021年上半年，聯合精密與格力電器就約1,600萬件/年的精密加工產能的供應規劃達成一致合作意向。目前，聯合精密已就新增供應規劃對格力電器實現供貨，聯合精密對格力集團的銷售規模將進一步提升。

值得一提的是，精密機械零部件行業的下游主要為家電、汽車等對產品質量、精度具有高要求的客戶，這些客戶在選擇核心的零部件供應商時，需要經過嚴格的供應商資格認證，歷經多個驗證環節，對供應商進行全方位的考察，開發周期可能長達1-2年。因此，精密機械零部件客戶不會輕易更換已經確認的供應商，行業具有客戶認證壁壘。

優質的客戶資源使得聯合精密近年來產銷兩旺，其主要加工環節的產能利用率及主要產品的產銷率均超過90%。尤其在客戶需求旺盛時，聯合精密必須通過外購半成品或外協加工以突破產能瓶頸。

2019-2021年，聯合精密鑄造產能分別為3.6萬噸、4.48萬噸、7.7萬噸，產能利用率分別為97.88%、104.67%、94.6%；精密加工產能分別為5,000萬件、7,300萬件、10,500萬件，產能利用率分別為91.18%、97.55%、99.54%。

同期，聯合精密的鑄件產銷率分別為92.05%、103.27%、98.72%；精密件產銷率分別為96.37%、97.97%、98.2%。

為更好把控產品質量、服務好下游客戶日益增長的需求，聯合精密擬募資1.39億元用于廣東揚山新增年產3,800萬件空調壓縮機部件、200萬件剎車盤及研發中心擴建項目；募資1.06億元用于安徽精密零部件產業化建設項目；募資1.13億元用于安徽壓縮機殼體產業化建設項目。

上述募集資金投資的生產、研發項目是在聯合精密目前主營業務基礎之上的擴產與業務優化，有助于其優化產業鏈，增強核心競爭力。

四、軟硬件兩方面聯手保障產品質量，一體化產業鏈提升產品附加值

精密機械零部件行業對產品質量有極高的要求。對于精密件，產品的生產制造精度需控制在微米（μ級），才能保證產品滿足使用需求。在生產過程中，材料成分控制、模具設計的可靠性、鑄造及精密加工過程中的任何一個環節出現瑕疵，均可能導致產品報廢，從而對生產企業的質量控制能力提出高要求。

近年來，聯合精密在加大生產設備硬件投入的同時，建立了完善的質量管理體系，從軟、硬件兩方面入手保障產品質量符合高端客戶的要求。

在硬件方面，聯合精密投入了行業內最新的自動化設備，生產自動化程度高，在減少人員使用、降低成本的同時也提高了效率與質量。同時，聯合精密配備了行業內先進的檢測儀器能對零部件進行微米級的精確測量，及時獲取品質狀況，從而保證零件精度。

目前，聯合精密已形成了長三角（安徽蕪湖、馬鞍山）、珠三角（廣東清遠、順德）兩大生產基地，具備微米級（μ級）的高精度零部件加工能力。

在軟件方面，聯合精密全面執行ISO9001國際質量管理體系，并已通過權威機構挪威船級社DNVGL的管理體系認證。

在采購環節，聯合精密主要從供應商的篩選以及物料的驗收兩方面進行質量的控制。

在供應商篩選上，聯合精密均會對主要供應商進行現場考察，了解供應能力、測試產品質量，并結合工商資料、市場信譽等因素綜合考量，納入合格供應商名單。在來料驗收上，聯合精密PMC部門和品質部門結合其產品檢測和測量控制程序對原材料進行檢測和驗收。

在生產環節，聯合精密制定了稽核制度、質量控制制度、安全生產制度等內部管理制度。同時，聯合精密通過實施“品質改善”及“全員自主維護保養”等精益項目，在流程和品質控制等方面進行不斷提升優化，使其生產效率、產品品質都得到改進，增強了聯合精密的核心競爭力。

與此同時，聯合精密通過延伸產業鏈，提升加工深度，獲得更高的產品附加值。

經過多年的發展，聯合精密已從單一的鑄件生產擴展到“鑄造+精密加工”的一體化生產。

具體而言，聯合精密的產品形態包括鑄件、精密件，精密件是經過鑄造、精密加工后的最終產品，產品附加值高。隨著聯合精密不斷延伸加工深度、擴產精密加工產能，其以鑄件形態實現的銷售占比持續降低、精密件的銷售占比明顯提升，產品附加值得到顯著增加。

2019-2021年，聯合精密的精密件收入金額分別為2.59億元、3.68億元、5.03億元，系其主營業務收入的主要構成部分，占主營業務收入的比例分別為75.49%、81.86%、77.08%。

同期，聯合精密的鑄件收入金額分別為6,731.04萬元、8,060.84萬元、14,832.49萬元，占主營業務收入的比例分別為19.61%、17.91%、22.75%。

需要說明的是，聯合精密2021年的鑄件收入占比有所增加系受產能投建節奏影響。隨著長三角基地鑄造產線（安徽馬鞍山）于2021年正式投產，聯合精密2021年鑄件產能達到7.7萬噸，同比增長72%。

綜上，聯合精密從軟、硬件兩方面入手，保障產品質量符合高端客戶的要求。同時，聯合精密通過建立模具開發、鑄造、精密加工的一體化產業鏈，提升產品附加值，增強其在價值鏈上的定價能力。

五、持續加大研發投入保持技術創新，五大核心技術強化技術工藝優勢

精密機械零部件行業的精度要求極高，零部件主要工作面的精度都以μm（0.001毫米）為單位，對技術工藝水平、工藝設計以及問題解決能力具有高要求。

自設立以來，聯合精密一直注重自主研發，持續加大自主研發投入，不斷加大人才引進力度，組建了一支優秀的研發團隊。

在研發投入方面，聯合精密不斷加大研發投入以提高產品競爭力，研發支出逐年增長。

2019-2021年，聯合精密研發投入分別為1,258.19萬元、1,442.45萬元、3,013萬元，占同期營業收入的比例分別3.66%、3.2%、4.62%。

在研發團隊建設方面，聯合精密擁有一支具有豐富研發經驗且長期從事該行業的專家和資深工程技術人員組成的研發團隊，配備了齊全的試驗和檢測專用設備，優秀的研發團隊為整體研發工作打下了堅實的人才基礎。

2019-2021年，聯合精密研發人員分別為81人、102人、140人，占當期總人數比重分別為9.55%、10.26%、12.47%。

此外，聯合精密與美的集團、格力電器等優質客戶協同研發，將客戶需求及反饋融入到工藝設計、研發、生產、加工以及服務的全過程中，有效提高了其前瞻性產品研發能力。

由此，聯合精密在精密機械零部件行業形成了包括“空調壓縮機高效率模具生產技術”、“壓縮機活塞零部件冒口不粘連技術”、“微米級零部件精加工技術”、“工裝夾具刀具改進技術”、“創新性的精密加工工藝”等在內的一系列核心技術，已取得發明專利4項、實用新型專利27項。

強大的技術研發實力使得聯合精密的技術工藝優勢不斷提升。

在鑄造方面，聯合精密掌握了模具設計、潮模砂造型、制芯、原料配方、電爐熔煉、自動澆注生產工藝及光譜分析等先進檢測手段。

在精密加工方面，聯合精密積累了數控機床控制、工裝夾具設計、刀具選用、加工環境溫濕度控制、產品檢測等方面的大量經驗，已具備對復雜結構、高精度零部件的批量化生產能力，其精密加工精度已達到微米級（μ級），且加工部件品質穩定。

同時隨著制造經驗的持續積累，聯合精密不斷結合實驗和實踐，持續優化工藝設計及技術參數，優化改進精密加工生產線，從而保證零部件產品的品質、性能和精度均保持高水準。

未來，聯合精密將繼續聚焦鑄造的全產業鏈業務，一方面加強規模優勢，另一方面增加精密件產品占比，形成以高附加值產品為主的產品結構。此外，聯合精密還將拓展產品的應用領域，由現階段以家電領域為主，拓展為家電、汽車、其他機械領域的全領域應用。